我國銀行間國債市場的有效性分析

摘要：市場的有效性研究一直是資本市場研究的重點問題，但我國對于國債市場的有效性研究較少。銀行間國債市場也是國債市場的主要組成部分。文章分別從市場內部和市場外部，利用隨機游走模型的檢驗及協整檢驗等方法對銀行間國債市場的有效性進行研究，得出銀行間國債市場基本滿足弱式有效市場假說，但是和交易所市場不存在長期協整關系的結論，據此提出相關政策建議。

關鍵詞：國債；銀行間；有效性

有效市場假說由Fama（1970）年提出，其認為在一個有效率的市場中，證券價格對新信息的反應應該是迅速準確的，當一個市場的價格總是能夠完全反映可利用信息時，就可以認為市場是有效的。

在過去的30年里，我國的國債市場取得了飛速的發展，特別是銀行間國債市場，但關于國債市場的有效性的研究較少。銀行間市場的交易量和托管量均占全市場總量的90%左右。因此，本文將對我國銀行間國債市場有效性進行全面考察。

一、文獻綜述

Fama（1970）從價格能反映的信息量的角度，提出了三種市場有效形式，分別是弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。目前，關于我國債券市場有效性的研究偏少，這可能與債券市場起步較晚有關系。李賢平、江明波、劉七生（2000）采用事件研究法，選取了在上海證券交易所上市交易的6只國債品種，從央行降息所引起的國債價格的變化程度和變化速度這一角度來探討國債市場的有效性，研究發現1996～1998年我國國債市場的有效性逐步提高，但仍不是一個有效市場。牛玉銳（2007）通過檢驗收益率序列是否符合隨機游走的方法對我國債券市場進行了市場弱式有效檢驗，結果顯示國債的日和周收益率存在序列自相關，不符合隨機游走假設，國債市場不符合弱式有效市場假設。

在針對中國債券市場有效性的研究中，關于交易所債券的研究較多，而交易所債券的成交量和托管量僅占我國整個債券市場份額的10%，大部分實證研究選取的數據也較早，已經不能夠較好地反映市場發展的現狀。因此，有必要對銀行間國債市場的有效性進行全面地考察。

二、研究內容

本文主要研究我國國債市場的有效性。對我國國債市場的有效性分析將從以下方面入手。

一是分別對銀行間國債市場內部的有效性分析，也就是檢驗市場是否符合Fama的弱式有效市場。如果資產價格遵循隨機游走模型，則市場為弱式有效市場。

二是對銀行間和交易所國債市場的外部有效性進行分析。國債市場包括了銀行間國債市場和交易所國債市場，如果市場是有效的，那么兩個市場的價格應該趨同。從協整理論的角度看，也就是研究銀行間國債市場、交易所國債市場之間相應的反映價格的指標之間是否存在協整關系。

三、數據選取

本文數據選取銀行間國債指數（凈價）、交易所國債指數（凈價），其中銀行間和交易所國債指數的時間跨度為2010年1月至2014年1月，數據均為日數據，數據來源為中國債券信息網和wind數據庫，使用的統計軟件為Eviews7.0。

數據統計特征如表1所示。

四、實證檢驗

（一）隨機游走過程檢驗

典型的隨機游走過程，其特征為原序列含有一個單位根，一階差分序列服從白噪聲過程。因此，對時間序列的隨機游走過程檢驗就轉化為原序列的單位根檢驗及殘差序列是否為白噪聲過程。

1. 原序列的單位根檢驗

單位根檢驗是對時間序列及價格波動隨機過程檢驗常用的重要方法。單位根檢驗通過檢驗序列中是否存在單位根判斷序列是否是平穩序列，因為存在單位根就是非平穩時間序列了。可以證明，序列中存在單位根過程就不平穩，會使回歸分析中存在偽回歸。

表2為用Eviews7.0進行單位根檢驗的檢驗結果，在帶有截距項和趨勢項的情況下進行ADF檢驗，在1%的檢驗水平下，銀行間國債指數序列的P值近于1，存在單位根。對趨勢項和截距項進行顯著性檢驗，在5%的檢驗水平下，趨勢項和截距項的系數不存在顯著性。因此，均不拒絕序列存在單位根的原假設，下一步進行去掉截距項和趨勢項的單位根檢驗，檢驗結果如表3所示。

在5%的檢驗水平下，銀行間國債指數序列不拒絕原假設，因此在不含截距項和趨勢項的情況下，原序列均存在單位根。

2. 一階差分序列的相關性檢驗

在上述基礎上，對原序列的一階差分分別進行ADF檢驗，檢驗結果如表4所示。結果顯示，銀行間國債指數的一階差分序列拒絕存在單位根的原假設，一階差分序列均為平穩序列。

在單位根檢驗的基礎上，檢驗一階差分序列是否服從白噪聲過程。如果服從白噪聲過程，那么該一階差分序列應該滿足均值為0，方差不隨時間變化的假設，序列沒有自相關。對一階差分序列的相關性，采用Box-pierce（1970）提出的Q統計量檢驗。銀行間國債指數的一階差分序列明顯不存在自相關性。

并且通過單位根檢驗，已經得出銀行間國債指數的一階差分序列為平穩性序列，說明序列方差不隨時間變化。原序列不含趨勢項和截距項，因此差分序列滿足均值為0的假設。因此，可以認為一階差分序列符合白噪聲過程。

綜上所述，銀行間國債指數服從隨機游走過程，因此可以認為，銀行間國債市場符合弱式有效市場假設。

（二）協整檢驗

本文用Johansen協整檢驗來考察銀行間市場與交易所市場價格之間的協整關系，希望能夠借此反映兩個國債市場之間的關系，進而考察不同的市場是否反映了相同的供求關系，從市場外部的角度評價我國各國債市場的有效性。

數據選取2010年1月至2014年1月的交易數據，并且剔除不重復的交易日，比如個別節假日，交易所閉市，但銀行間市場仍存在交易，共981組數據。

首先對兩組國債指數數據分別進行序列間的相關性檢驗。檢驗結果如表5所示，可以看到銀行間國債市場和交易所國債市場從價格指數上看相關度非常高。說明可能存在協整關系，協整檢驗結果如表6所示。Johansen協整檢驗的跡統計量為8.437，小于檢驗水平為5%的臨界值12.321，P值為0.2048，不能拒絕原假設，序列之間不存在協整關系。銀行間國債市場與交易所國債市場從價格指數上看，不存在相同的長期趨勢。

因此，從長期看，雖然兩個國債市場之間的價格有很高的相關性，但不存在長期均衡關系。也就是說，銀行間國債市場的價格和交易所國債市場的價格并不趨同，假設國債價格真實地反映了該市場內的國債供求關系，那么這兩個市場的國債供求關系長期并不趨同，假設兩個市場的供求關系長期趨同，那么以國債指數為指標的國債價格對市場供求關系的反映有待檢驗，原因可能是因為國債指數的編制問題，也有可能是市場本身的問題，比如市場分割嚴重、價格發現能力有待提高等原因。

五、結論與啟示

從市場內部看，銀行間國債指數均符合隨機游走模型，可以得出銀行間國債市場為弱式有效市場。這說明經過了30年的發展，我國國債市場價格對信息的反映能力和程度都有了很大的提高，有利于債券市場進一步地規范發展。

從市場外部看，銀行間與交易所對國債市場的供求關系的價格反映不一致。根據協整檢驗，兩個市場之間不存在協整關系，這說明銀行間與交易所對國債市場的供求關系的價格反映并不一致。

假設各市場的國債價格都真實反映了各國債市場的資金供求狀況，那么在相同外部環境下，銀行間市場和交易所市場價格所反映的供求狀況并不一致。這可能是受市場分割的影響。由于長期以來受觀念和體制等方面的束縛，我國債券市場發展滯后，在發行、交易、托管等環節上均存在分割，同時在監管上也存在分割。銀行間市場與交易所市場不論從發展歷史、投資主體、交易方式和制度上都存在一定差異。還有一種可能是至少有一個市場的國債價格沒有真實地反映國債市場的供求關系，價格長期偏離供求關系。從供給上看，我國缺乏短期國債，關鍵期限的中長期國債也沒有實現有效的滾動式發行，并且根據凱恩斯的流動性偏好理論，中長期國債相對于短期國債有一定的流動性溢價。而從需求上看，在2012年6月利率市場化實施之前，商業銀行作為國債的主要持有者之一對國債具有一定程度的剛性需求。因此，我國國債可能長期以來存在一定的稀缺性溢價。

此外，銀行間均是機構投資者，機構投資者也偏好在銀行間進行國債交易，而交易所市場的投資主體還包括眾多散戶，因為兩個市場的投資主體有一定的差異，不同投資主體有不同的投資偏好和交易行為，所以根據交易行為反映出來的價格行為也就可能存在一定的差異。

六、政策建議

以上結論對國債市場的有效性研究對債券市場的規范發展、反映供求關系的國債收益率曲線的健全均有一定啟示。本文據此提出相關建議：加強市場關聯性，建立統一高效的托管結算制度，允許國債在兩個市場之間進行自由交易，提高市場整體運行效率；增發短期國債，實現關鍵期限國債的滾動式發行，提高國債市場流動性；規范有效發展國債期貨市場，提高國債期貨對現貨的價格發現能力，發揮國債期貨的功能，增加兩個現貨市場的流動，吸引投資者根據自身需求參加現貨交易，促進兩個市場的聯通；放寬市場交易主體的準入條件，較少套利空間，消除市場價差。

參考文獻：

[1]李賢平，江明波，劉七生.國債市場有效性的初步探討[J].統計研究，2000（07）.

[2]牛玉銳.我國國債市場弱有效性檢驗[J].平頂山學報，2007（04）.

[3]沈炳熙：中國債券市場：30年改革與發展[M].北京大學出版社，2010

[4]Eugene F.Fama：Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance，1970（25）.

（作者單位：中國社會科學院研究生院）