歐盟證券市場(chǎng)一體化的法律機(jī)制及困境

摘要：歐盟證券法作為歐盟證券法律制度的一個(gè)組成部分，形成了一套富有創(chuàng)新意義的立法、執(zhí)行和檢查監(jiān)督制度——“四級(jí)法律結(jié)構(gòu)”，在推動(dòng)歐盟證券市場(chǎng)一體化的進(jìn)程中發(fā)揮著重要作用。目前歐盟證券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)講，雖然在一體化的進(jìn)程中取得了很大的成就，但就其目標(biāo)追求來(lái)講還是存在一定的距離，究其根本原因還是在于制度差異性和固有的本土性，由此也決定了其在證券市場(chǎng)在統(tǒng)一的過(guò)程中不可避免地要面臨來(lái)自各成員國(guó)國(guó)內(nèi)的差異性所導(dǎo)致的困境。

關(guān)鍵詞：歐盟 證券法 證券市場(chǎng)一體化

歐洲聯(lián)盟作為一個(gè)建筑在國(guó)家之上、發(fā)展于國(guó)家之間的國(guó)家聯(lián)盟，從一個(gè)經(jīng)濟(jì)共同體已逐漸向政治共同體發(fā)展，尤其在最近的20年，歐盟的成員國(guó)越來(lái)越注重他們之間的外交與安全政策方面的協(xié)調(diào)，試圖“用一個(gè)聲音說(shuō)話”，使“民事”和“軍事”都服務(wù)于歐盟設(shè)定的“多邊外交、民主建設(shè)、持久的和平機(jī)制”的世界目標(biāo)。本文僅從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域尤其是證券市場(chǎng)方面來(lái)闡述歐盟證券市場(chǎng)一體化的法律機(jī)制，從資本市場(chǎng)方面來(lái)了解歐盟一體化過(guò)程中面臨的問(wèn)題以及其建構(gòu)的解決方法。歐盟證券市場(chǎng)的基本性法律是歐盟證券法，調(diào)整歐盟范圍內(nèi)有關(guān)證券發(fā)行、上市等交易行為和證券監(jiān)管行為。歐盟證券法作為各成員國(guó)高度聯(lián)合的層次上實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)一體化的區(qū)域國(guó)際法律制度，是歐洲一體化過(guò)程中證券法律制度的創(chuàng)新。

在金融全球化的背景下，歐盟作為世界經(jīng)濟(jì)重要的推動(dòng)力量，金融的發(fā)展不僅在歐盟內(nèi)部產(chǎn)生巨大影響，也會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，同時(shí)，也為了能夠在世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮自己的作用，歐盟在金融發(fā)展方面必須實(shí)現(xiàn)兩方面的突破：一是保證市場(chǎng)效率，二是保護(hù)消費(fèi)者的利益。而金融發(fā)展中對(duì)證券市場(chǎng)的要求則是以上述兩方面為基礎(chǔ)確立的，即證券市場(chǎng)一體化和報(bào)護(hù)投資者合法權(quán)益，前者是保證發(fā)揮市場(chǎng)效率，后者是為了保護(hù)市場(chǎng)公平。但就目前歐盟證券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)講，雖然在一體化的進(jìn)程中取得了很大的成績(jī)，但就其目標(biāo)追求來(lái)講還是存在一定的距離。

一、歐盟證券市場(chǎng)一體化進(jìn)程

將歐盟證券市場(chǎng)一體化進(jìn)程劃分成若干階段性發(fā)展歷程的話，可以看作是三個(gè)階段。

第一階段，1986年之前，歐共體頒布的一些有關(guān)證券上市交易、信息披露等方面的法令。1977年7月25日歐洲委員會(huì)發(fā)布了《與可轉(zhuǎn)讓證券投資交易相關(guān)的歐洲行為準(zhǔn)則建議》，這也是歐共體對(duì)證券市場(chǎng)一體化的標(biāo)準(zhǔn)第一次發(fā)布建議。之后，出臺(tái)了一系列的指令和相關(guān)文件，如《上市說(shuō)明書(shū)指令》《交易所上市指令》《上市公司定期信息披露指令》等等。除此之外，其實(shí)《羅馬條約》在規(guī)定建立共同體市場(chǎng)任務(wù)時(shí)，就已經(jīng)包含了資本在內(nèi)的生產(chǎn)要素在共同體內(nèi)的流動(dòng)和自由組合的內(nèi)容。

第二個(gè)階段，1986年到2000年《金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃》的制定和實(shí)施階段。歐盟證券法全面發(fā)展，證券發(fā)行與上市、證券交易、信息披露、交易結(jié)算以及投資者保護(hù)與成員國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)之間合作等各個(gè)方面取得了重大突破，并且在跨境投資服務(wù)方面也取得了很大成績(jī)。如《內(nèi)幕交易指令》《投資者賠償安排指令》《投資服務(wù)指令》以及對(duì)這些指令的修正指令等等。這階段，各成員國(guó)之間資本自由流動(dòng)的障礙正在逐步消除，歐盟證券法律體系基本形成。并且構(gòu)建起了三大立法原則：最低限度協(xié)調(diào)、相互承認(rèn)、母國(guó)控制。不過(guò)雖然此階段歐盟證券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但在某些領(lǐng)域由于種種原因還是未涉足。

第三階段，歐元的統(tǒng)一實(shí)施與證券市場(chǎng)的的迅猛發(fā)展推動(dòng)了歐盟證券法進(jìn)入全新的發(fā)展時(shí)期。這段時(shí)期主要從兩個(gè)方面來(lái)完善歐盟證券法體系：一是進(jìn)一步促進(jìn)歐盟證券市場(chǎng)一體化，如2003年頒布的《說(shuō)明指令書(shū)》、2004年頒布的《金融工具市場(chǎng)指令》及2006年對(duì)其的修正案、2004年頒布的《要約收購(gòu)指令》等等；二是解決市場(chǎng)統(tǒng)一所帶來(lái)的問(wèn)題，禁止市場(chǎng)濫用行為，保護(hù)市場(chǎng)公平，進(jìn)而保護(hù)投資者利益，如2001年頒布的有關(guān)投資基金的指令和《上市與信息披露指令》、2002年頒布的《金融擔(dān)保安排指令》和《消費(fèi)者金融服務(wù)遠(yuǎn)程營(yíng)銷指令》以及《適用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則條例》、2003年的《市場(chǎng)濫用（內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱）指令》、2004年頒布的《透明度指令》、2006年頒布的《會(huì)計(jì)審計(jì)指令》等。

二、歐盟證券法的基本結(jié)構(gòu)

歐盟證券法作為歐盟證券法律制度的一個(gè)組成部分，除了具有歐盟法一般的制度特點(diǎn)之外，還有區(qū)別與其他制度的特有結(jié)構(gòu)，這主要是由于歐盟運(yùn)用頒布“指令”的策略來(lái)實(shí)現(xiàn)聯(lián)盟內(nèi)證券市場(chǎng)法律規(guī)制的協(xié)調(diào)一致，這些“指令”也形成了一套富有創(chuàng)新意義的立法、執(zhí)行和檢查監(jiān)督制度——“四級(jí)法律結(jié)構(gòu)”[1]。

（一）制定框架性的法律原則

即制定和頒布有關(guān)證券市場(chǎng)框架性法律原則的指令。有關(guān)證券市場(chǎng)發(fā)行、上市、信息披露、上市公司收購(gòu)和反市場(chǎng)濫用等領(lǐng)域的基本規(guī)則，應(yīng)當(dāng)是屬于該處框架性法律原則中所應(yīng)規(guī)定的。按照歐盟有關(guān)立法制度的規(guī)定，他們應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)正式的立法程序，即在歐盟委員為履行完整的咨詢程序、參考所有利益方的意見(jiàn)后，將相關(guān)的立法草案提交給歐盟理事會(huì)和歐洲議會(huì)進(jìn)行表決。[2]歐盟理事會(huì)和歐洲議會(huì)依據(jù)《歐共體條約》和相應(yīng)的程序，就草案的框架性原則和實(shí)施權(quán)限達(dá)成一致后，以正式指令的形式予以頒布，并且，各個(gè)成員國(guó)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守。這一階層的立法有《投資服務(wù)指令》《反內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱（市場(chǎng)濫用指令）的指令》等。

（二）確定執(zhí)行措施

此處執(zhí)行措施仍然是指令的形式，但是其決定則是在歐盟委員會(huì)——?dú)W盟執(zhí)行機(jī)構(gòu)作出的，針對(duì)相關(guān)指令的具體要求來(lái)制定類似于實(shí)施細(xì)則的指令，細(xì)化框架性法律原則，確保法律的可操作性。例如，歐盟委員會(huì)目前就《反市場(chǎng)濫用指令》的原則和規(guī)定，共制定了四個(gè)實(shí)施細(xì)則指令——《內(nèi)幕信息定義與公開(kāi)披露和市場(chǎng)操縱定義指令》《投資推薦公平表達(dá)與從圖披露指令》《實(shí)施第2003/6/EC號(hào)指令的回購(gòu)計(jì)劃豁免與金融工具穩(wěn)定指令》《實(shí)施第2003/6/EC號(hào)指令的商品衍生產(chǎn)品相關(guān)內(nèi)幕信息定義、市場(chǎng)慣例、內(nèi)部人名單起草、經(jīng)理人交易通知、可疑交易通知指令》，這些細(xì)則指令是在有關(guān)內(nèi)幕信息定義、投資領(lǐng)域、預(yù)防市場(chǎng)濫用制度方面所作出的具體規(guī)定，使得《反市場(chǎng)濫用指令》這些方面的原則性規(guī)定具有了可操作性。

（三）成員國(guó)的執(zhí)行和適用

這一級(jí)是成員國(guó)將歐盟指令轉(zhuǎn)換成國(guó)內(nèi)法。歐盟指令只

對(duì)成員國(guó)具有約束力，成員國(guó)需要通過(guò)頒布新的立法或修訂舊的法律，來(lái)保證前兩級(jí)制定的指令轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)法，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)指令的目標(biāo)。如根據(jù)1993年5月10日頒布的《投資服務(wù)指令》有關(guān)保證成員國(guó)之間自由建立投資公司進(jìn)行投資和提供投資服務(wù)的規(guī)定，歐盟各成員國(guó)結(jié)合各自的法律狀況，分別采取相應(yīng)的立法行動(dòng)加以協(xié)調(diào)，包括愛(ài)爾蘭于1995年7月1日發(fā)布的《愛(ài)爾蘭投資種解法》、瑞典修訂其《第981號(hào)證券業(yè)務(wù)法》和《第543號(hào)股票交易和請(qǐng)算法》的部分內(nèi)容、英國(guó)也對(duì)其《金融服務(wù)法》加以修訂、法國(guó)于1996年頒布第96—597號(hào)法令以貫徹該指令。[3]

（四）檢查監(jiān)督

如果某成員國(guó)未根據(jù)有關(guān)指令調(diào)整國(guó)內(nèi)法，那么歐盟委員會(huì)及相關(guān)機(jī)構(gòu)將有權(quán)要求其限期改正，這就是第四級(jí)法律結(jié)構(gòu)。歐盟委員會(huì)將以建議的方式指出成員國(guó)在特定領(lǐng)域內(nèi)的違法行為、違法的具體指令以及違法原因和糾正期限。若是該成員國(guó)未就該違法行為進(jìn)行糾正，歐盟委員會(huì)或者其他成員國(guó)根據(jù)有關(guān)規(guī)定都可以向歐洲法院起訴，要求強(qiáng)制實(shí)施。

三、歐盟證券市場(chǎng)一體化過(guò)程中存在的問(wèn)題

盡管歐盟證券市場(chǎng)的統(tǒng)一如火如荼地開(kāi)展，一些列的立法也逐漸發(fā)揮作用，但是，歐盟作為一個(gè)超國(guó)家組織，制度差異性和本土性是固有的，由此也決定了其在證券市場(chǎng)在統(tǒng)一的過(guò)程中不可避免地要面臨來(lái)自各成員國(guó)國(guó)內(nèi)的差異性所導(dǎo)致的困境。

第一，歐盟證券市場(chǎng)分割情況非常嚴(yán)重。在歐盟，每個(gè)國(guó)家都擁有自己的股票、債券以及金融衍生工具市場(chǎng)，上世紀(jì)90年代，歐盟各國(guó)的證券交易所高達(dá)30多家。而美國(guó)只有3家全國(guó)性以及5家地方性證券交易所。如果將1999年歐洲前八家股票交易所加起來(lái)，其資產(chǎn)市值的總和（65000億美元）還不到紐約股票交易所（95200億美元）的70%。由于市場(chǎng)支離破碎，因此同一金融商品價(jià)格差異較大，其中蘊(yùn)涵的金融風(fēng)險(xiǎn)巨大，不利于投資者保護(hù)與市場(chǎng)安全穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第二，歐盟作為一個(gè)超國(guó)家組織，其立法制度復(fù)雜，法律淵源多樣，決策程序繁瑣復(fù)雜，每一項(xiàng)立法平均耗時(shí)兩年以上，加之證券市場(chǎng)發(fā)展日新月異，監(jiān)管規(guī)則難免落后于現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致歐盟立法機(jī)構(gòu)制定和規(guī)范證券市場(chǎng)的各種規(guī)則缺乏明確的界定和解釋，不同規(guī)定之間存在一定矛盾，各國(guó)執(zhí)行尺度也不一致。此外，歐盟各成員國(guó)的證券體制和規(guī)則存在差異，如跨國(guó)擔(dān)保、投資服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)和會(huì)計(jì)制度、投資者資格標(biāo)準(zhǔn)、零售和批發(fā)金融市場(chǎng)規(guī)則、養(yǎng)老金投資規(guī)則、招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容等不盡一致，且跨國(guó)交易和清算系統(tǒng)尚未實(shí)現(xiàn)徹底連接。

第三，歐盟各國(guó)的金融市場(chǎng)監(jiān)管體系存在較大差異，沖突頻繁。目前，在歐洲許多國(guó)家，對(duì)銀行、保險(xiǎn)和證券依舊采取分業(yè)管理。在奧地利，金融市場(chǎng)的監(jiān)管職能由一個(gè)政府部門承擔(dān)，而同樣的監(jiān)管任務(wù)在愛(ài)爾蘭則由該國(guó)中央銀行負(fù)責(zé)。法國(guó)針對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管部門主要有兩個(gè)，而德國(guó)卻有3個(gè)主要部門。這就導(dǎo)致目前在歐盟成員國(guó)內(nèi)存在40多個(gè)不同的金融監(jiān)管部門。尤其是尚未完成金融監(jiān)管體制改革的國(guó)家，其決策與實(shí)施行動(dòng)遲緩，不適應(yīng)企業(yè)和市場(chǎng)的流動(dòng)性，并在實(shí)施中易于產(chǎn)生自相矛盾。[4]

總的來(lái)講，證券市場(chǎng)的分割、監(jiān)管跟不上是阻礙歐盟證券市場(chǎng)一體化的主要原因，但這背后深層次的原因卻是各國(guó)法律體系的迥異。若想從根本上解決這個(gè)問(wèn)題，就必須從法律制度的協(xié)調(diào)上來(lái)下功夫。

參考文獻(xiàn)：

[1]Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets， Brussels，15 February 2001.

[2]曹建明：浙江.歐洲聯(lián)盟法——從歐洲統(tǒng)一大市場(chǎng)到歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟[M]，浙江人民出版社，2000.77，78，79。

[3]齊紹州.武漢.歐盟證券市場(chǎng)一體化[M].武漢大學(xué)出版社，2002.19。

[4]陳彬、曾冠.論歐盟證券法一體化的發(fā)展與困境[J]，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007（10）。

作者簡(jiǎn)介：巫利娟（1986.7-），女，漢族，河北省邯鄲市，上海大學(xué)2011級(jí)民商法學(xué)碩士，研究方向：證券法、公司法。