推進(jìn)債券市場“互聯(lián)互通”

債券市場是多層次資本市場的重要組成部分，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍擁有發(fā)達(dá)的債券市場。中國目前加大鐵路投資和保障房、棚戶區(qū)改造的投資等，很大程度上要依靠金融市場和債券市場。

而債券市場要不斷發(fā)展擴(kuò)大，須盡快實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場的互聯(lián)互通，才能進(jìn)一步發(fā)揮各個(gè)市場的優(yōu)勢和潛力，最終實(shí)現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一。

在促進(jìn)債券市場“互聯(lián)互通”方面，監(jiān)管層近年陸續(xù)出臺了一系列政策。實(shí)際操作層面，一些具有標(biāo)志性意義的產(chǎn)品也已開啟了破冰之旅，但全面實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通仍須付出持續(xù)的努力。

割裂之痛

中國債券市場長期以來一直是以銀行間為主、交易所和商業(yè)銀行柜臺為輔的市場結(jié)構(gòu)。

中國的金融體系以銀行為主導(dǎo)，所以在銀行間市場集聚了絕大多數(shù)的債券品種、債券托管量和交易主體。而交易所債市則相對邊緣化，市場規(guī)模小。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國債券市場總托管量約30萬億元。其中，銀行間債券市場債券托管量約28萬億元，占總托管量的94%，銀行間債券交易市場“一家獨(dú)大”。

目前三個(gè)債券市場之間存在嚴(yán)重的分割，主要表現(xiàn)為市場交易機(jī)制不同、清算托管方式不同、交易主體不同、交易品種不同。嚴(yán)重分割之下，統(tǒng)一的收益率曲線難以形成，制約了債券市場的發(fā)展。

由于銀行間債券市場投資門檻高等原因，交易主體以金融機(jī)構(gòu)為主，個(gè)人投資無法參與。而交易所和柜臺市場交易主體比較多元化，非銀行金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人都可以參與。交易所市場的連續(xù)競價(jià)，連續(xù)交易機(jī)制對價(jià)格形成機(jī)制、價(jià)格連續(xù)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)有獨(dú)特優(yōu)勢，有助于形成真正的價(jià)格曲線和收益率曲線，且交易所債券市場高度透明。

但目前交易所市場品種少，規(guī)模小，占整個(gè)債券市場的比重僅3%左右。因此，交易所債券市場還具有很大的潛力和空間，可以使更多的投資者尤其是個(gè)人參與債券市場的投資。

互通之益

彌合割裂，深化中國債券市場的互聯(lián)互通，對于推動中國建立層次豐富、功能完善的統(tǒng)一債券市場，促進(jìn)中國債券的繁榮發(fā)展具有重要意義。

首先，債券市場的互聯(lián)互通，便于債券的跨市場交易，進(jìn)一步打通各個(gè)市場的融資者和投資者的交易渠道，有利于提高債券的流動性；第二，有利于盤活社會資金，提高資金使用效率，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；第三，有利于債券的創(chuàng)新，為企業(yè)拓寬融資渠道，為個(gè)人投資者提供更多的投資機(jī)會；第四，有利于化解“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)，使金融市場發(fā)展更加陽光化；第五，有利于降低金融市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)，分散銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；第六，將使各市場債券之間的價(jià)差逐步收窄，有利于促進(jìn)債券收益率曲線的完善，推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，進(jìn)一步發(fā)掘市場配置的決定性作用。

長期以來，中國直接融資比例過低。盡管近年來各類公司債券有了一定發(fā)展，但發(fā)展規(guī)?？傮w上仍然較小，滯后于其他金融市場的發(fā)展。直接融資的發(fā)展不足不僅會造成銀行風(fēng)險(xiǎn)的積累，影響金融體系的穩(wěn)定，而且也會影響金融市場的廣度和深度，限制市場功能的發(fā)揮和市場效率的進(jìn)一步提高。

破冰之旅

有鑒于此，自2008年起，中央就陸續(xù)出臺各項(xiàng)政策推動債券市場“互聯(lián)互通”。在政策的助推下，“互聯(lián)互通”的步伐日益堅(jiān)定。

6月23日，平安銀行“1號小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”正式登陸上交所，成為首只登陸交易所的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS），開啟了中國信貸資產(chǎn)證券化登陸證券交易所的里程碑，標(biāo)志著銀行間市場與交易所市場的融合又邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

在2013年底，經(jīng)央行和證監(jiān)會批準(zhǔn)，國開行在上交所試點(diǎn)發(fā)行政策性金融債，先后四次，共發(fā)行2年、5年和15年期限債券300億元，完成政策性金融債的跨市場試點(diǎn)工作，實(shí)質(zhì)性推動了中國證券市場的互聯(lián)互通，對于打破中國債市一直以來的銀行間和交易所兩個(gè)市場分割問題具有標(biāo)志性的意義。

國開金融債在上證所的發(fā)行給交易所帶來了大量增量資金。很多上市銀行的開戶資金進(jìn)入交易所，帶來了增量資金，包括QFII和RQFII資金也大量進(jìn)入，大概購入了國開金融債近三成，

未來之路

但統(tǒng)一債券市場的建立并非一夕之功，隨著國家相關(guān)規(guī)定的出臺，監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)均應(yīng)積極推動債券市場的進(jìn)一步互聯(lián)互通。

監(jiān)管部門可著重解決各交易市場的監(jiān)督機(jī)制、交易機(jī)制、清算托管方式等影響債券市場互聯(lián)互通的障礙。一是要增加市場透明度，強(qiáng)化債券發(fā)行主體的信息披露；二是要推動債券評級機(jī)構(gòu)發(fā)展；三是培育合格的投資者；四是要不斷提高市場監(jiān)管水平，既要推動債券市場發(fā)展，又要注重防范債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、機(jī)制越來越復(fù)雜所帶來的風(fēng)險(xiǎn)；五是要加強(qiáng)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善債券的發(fā)行、承銷、托管和清算等環(huán)節(jié)。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)大力開展債券創(chuàng)新，開發(fā)出滿足各個(gè)交易市場、各類投融資者的產(chǎn)品。

首先要不斷完善債券的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)收益。例如，交易所數(shù)量巨大的小型機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者更愿意投資期限較短的債券，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)行人發(fā)行短期債券品種，從而吸引更多的現(xiàn)金管理類機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與交易所債券市場。完善的短、中、長期債券期限結(jié)構(gòu)，也可以為債券基金、券商資管等只能在交易所市場投資的小規(guī)模投資管理賬戶提供更加豐富的資產(chǎn)配置標(biāo)的。

其次，可發(fā)展債券衍生品。目前，債券市場衍生品種類稀缺，無法滿足各類投資者套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。為進(jìn)一步提高交易所市場的流動性，可研究借鑒銀行間市場的經(jīng)驗(yàn)，推出利率互換、信用違約互換等基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品，作為風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。還可選擇流動性較高的國債、央票、政金債等債券組成指數(shù)基金，可以幫助投資者降低費(fèi)用、分散風(fēng)險(xiǎn)。而信貸資產(chǎn)證券化等各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所發(fā)行，在增加資產(chǎn)流動性，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)、增加銀行收入的同時(shí)也能使貸款人資金成本下降，并使更多的投資人獲得較好收益。 （作者系國家開發(fā)銀行研究院常務(wù)副院長、金融研發(fā)中心主任）