滬港通“見光死”？

眾望已久的滬港通開通的首日出現了反高潮，上海和香港股市高開30分鐘后隨即開始下跌。此后的交易日，滬港通凈買入額持續縮小。一些市場人士認為，這反映了市場的冷淡和滬港通的到來無關重要。而在日本經濟衰退的消息影響下，港股更跑輸滬股。

再回頭看滬港通開啟前的上一個交易日，11月14日，當天海外市場的港股美國ADR、恒指夜期和中國ETF均顯著上升，其中A股ETF飆升近4%。加上當時中國宣布滬港通投資者將連續三年豁免資本增值稅。這使得很多投資者對11月17日的市場抱有預期。

現在看來，是對滬港通開通首日的表現過度樂觀了嗎？這期間究竟發生了什么事？

盡管財政部宣布在中國的境外投資者從11月17日開始將免繳資本增值稅。在新的稅收政策下，所有在華投資者由滬港通啟動當日起，在稅收上負擔均等。可是，新政策還規定了追溯征收過去的資本利得稅的要求，而且稅率可能高于之前這些基金做稅務撥備的預期。另外，開始計算資本利得稅的日期也不甚明確。因此，許多投資A股的ETF基金或將突然面臨稅務負擔撥備不足。在最壞情況下，部份A股ETF基金的資產凈值可能下跌超過7%。

在市場明白A股ETF基金的新的債務負擔之后，這些基金旋即遭到拋售，跌幅甚至超過許多稅務會計師估算的額外稅務負擔。盡管許多投資者或將會由投資ETF基金改為通過滬港通直接投資A股，但在上述一次性稅務負擔的影響消失之后，交易所買賣基金仍然是投資一籃子A股的有效方式。然而，由于新的稅務政策仍然語焉不詳，這難免在短期內會為股票賣買造成不明朗因素，特別是滬港通仍然處于尚未成熟的階段。雖然這些ETF基金的資產是A股和A股連接產品CAAPS，但由于它們相關的沽售行為是在香港市場進行，因此香港市場難免被波及，而市場的波動也會擴散到其他市場和其他資產類別。

在連續兩日的拋售后，交易員開始看淡滬港通計劃的前景。然而，香港股市向來受海外市場影響多于中國內地市場，日本在采取史無前例的量化寬松政策后仍然面臨著經濟衰退，這對港股的影響其實更大。交易員很快便采取做多滬股、做空港股的策略，以求從兩個市場表現的分岐中獲利。此外，中國70個大中城市中69個城市房價下跌的消息，也進一步打擊了市場情緒。鐵礦石和螺紋鋼的價格暴跌至2008年金融危機以來沒有見過的新低。這些大宗商品的價格與中國房地產需求密切相關，在中國經濟增長放緩的背景下，這些大宗商品與中國股指相比是更好的沽空目標，因為后者受市場對經濟前景的預期的影響更大——不論這些預期最終是否可以成真。而且，產能過剩將終結這些大宗商品的長期上升周期。

盡管如此，我們注意到上述因素短期內主要是由市場情緒驅動（例如日本經濟和商品價格），而非經濟基本面主導。稅務問題雖然將繼續困擾市場，但終有一日會獲得解決。而受影響的ETF基金目前的交易價格已經開始反映最壞情況，并計入最大可能的歷史稅務負擔，但卻忽略了新政策里未來的免稅優惠。此外，我們編制的恒指長期情緒指數顯示在10月中的全球拋售潮期間，已經跌至達到了它的長期關鍵支持位。繼2008年11月和2011年10月后，這是恒指2014年內第三次達到這個水平。在恒指的長期情緒指數每次達到上述水平時，恒指持續地收高于前一個低點。鑒于全球央行正在實施量化寬松政策，市場估值水平仍然偏低，經濟增長開始企穩，我們仍然相信22500至23000點的水平是恒指較強的支持位。當然，對香港“占中”的清場可能會遇到一定程度的抵抗，并可能導致市場在短期依然動蕩。然而對于打算對中國市場長期建倉的人士而言，要建倉時股價更便宜了反而應該是個利好。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理 首席策略師