A股助力調結構

4月份以來，A股走出了一條與經濟趨勢完全相背離的走勢，截至11月中旬，A股上漲超過20%，而GDP增速由二季度的7.5%降至三季度的7.3%，創下五年新低，同時，1國家統計局1月13日最新公布的1-10月份投資與消費數據更是全面低于預期。股市不再是經濟晴雨表，反而與實體經濟相背離，這讓我們不得不去思考這輪行情的性質。

貨幣工具的局限

自2014年以來，央行在貨幣政策上發生了較大的改變，由原來單純的維持貨幣緊平衡，向緊平衡與局部寬松相結合轉變，加大了通過結構性工具投放基礎貨幣的步伐，可統計的數據顯示，2014年兩次定向降準大約釋放基礎貨幣接近2000億元，9月與10月的兩次MLF大約投放7695億元基礎貨幣，而未經證實的PSL，投放大約1萬億元資金用于棚屋區改造。在如此密集的基礎貨幣投放下，金融市場的流動性大為充沛，債券市場的走勢可以說明這一問題，據央行貨幣政策執行報告，9月末，銀行間市場3年期、7年期AA級企業債的到期收益率分別較上年末下降1.57個和0.84個百分點。而從10月到11月中旬這段時間，各期限債券收益率繼續下行，10年期國債收益率下降了15個基點。

與此相應的，金融市場與實體經濟之間的流動性渠道，似乎出現了阻塞。這種阻塞的原因，在于存貸比和較高的RRR（存款準備金率）限制了貨幣向實體經濟傳遞的渠道，使得實體經濟在貸款融資成本上有增無減。數據顯示，8月金融機構貸款利率較6月回升13BP，同時貸款利率上浮比例由69.11%上升至71.26%。在此情況下，實體經濟在不斷地收縮供給，最新的統計數據顯示，全國固定資產投資增速由2013年年末的19.6%降至2014年1-10月份的15.9%，反應在金融數據上，2014年10月，人民幣信貸投放僅5483億元，比預期少1000億元。同時期社會融資總量6627億元，比上年同期少大約2000億元。在此情況下，央行仍然沒有通過降息降準放松存貸款市場流動性的跡象。

將金融市場的資金情況與傳統存貸款市場相比，可以發現兩者境況天差地別。如果不是央行尚未認識到這點，那么我們是否可以合理猜測，這是央行有意而為之呢？實際上，這種猜測并非空想。

自2013年以來，“調結構”一直是政府經濟的兩大目標之一，自然的，這一目標也就進入央行的貨幣政策目標之中。所謂“調結構”，指的是去除經濟中的落后與過剩產能，扶植新興產業，從而提高經濟增長質量。這意味著貨幣政策難以保持寬松狀態，畢竟較寬松的貨幣環境，容易導致資金流向落后與產能過剩行業，導致這倆行業供給收縮進程放緩。但是，保持較緊的貨幣又可能殺死一切企業，畢竟貨幣政策是一種總量工具，不可能自我分辨何種行業需要寬松，何種需要緊縮。正是這種兩難困境促使央行在第二季度密集出臺定向降準、再貸款與定向降息等結構性貨幣政策，希望引導銀行資金流向對資金有切實需求的、符合未來產業方向的、非過剩與落后產能行業。

然而，正如前面提到的，貨幣政策屬于總量范疇，即使是結構性貨幣政策，用多了也就成了一般性的貨幣政策，對于這點，一個形象的比喻為，到處放一遍水，也就相當于全面放水，有鑒于此，貨幣政策的兩難，并無法通過貨幣政策本身解決。實際上，關于這一點，諾貝爾經濟學獎得主丁伯根就曾指出，每一個政策目標必須至少要有一種獨立的政策工具，因此，要想實現宏觀調控與經濟結構調整這兩個目標，至少需要兩種政策工具。而央行的貨幣政策從總量上來說，無外乎價格工具與數量工具，由于兩者在利率處于零點之上時屬于線性相關的關系中，本質上屬于同一種政策工具。

股票市場的新功效

如果貨幣政策無法解決問題，則只能依靠貨幣政策之外的市場予以解決，而股票市場則是非常良好的解決場所之一，之所以這么說，原因在于相對于傳統的存貸款市場，股票市場是相對而言較為市場化的場所。在傳統的存貸款市場中，可能因為包括行政干預等因素在內，而存在相對較多非理性的貸款行為，例如過剩與落后產能行業總是能融到資金，以維持僵而不死的現狀，而股票市場，則很難出現這類情況，如果企業得不到市場的認可，可能較難上市，或較難再融資。

這也意味著央行可以在傳統存貸款市場維持貨幣緊平衡的條件下，通過股票市場，讓一些符合未來發展方向的新興行業、高端裝備業等代表先進生產力的企業，能夠避免被緊縮的貨幣政策所傷，在資本市場上以較低的成本獲取擴大再生產，或者企業技術升級所需的資金。實際上，我們也看到，2014年以來，股市為實體經濟提供的融資總額，已經接近2007年時的高峰，一大批代表新興產業的小企業在創業板、中小板上市，一批高端制造業、服務業企業通過非公開增發融資，這也可以看成是讓“市場”來投票，決定何種行業、何種產業可以擴張。相應的，無法在資本市場融資，同時又無法承受傳統存貸款市場較高利率的一些行業，或者因結構性貨幣政策而無法繼續獲得資金供給的一些行業，則繼續被迫去產能，收縮供給，從而最終達到新的供需平衡點。

此外，股票市場不僅具備調整經濟中供給端結構問題的能力，其也有助于通過財富效應，增加消費，從而加速促進中國經濟發展模式的轉變。根據統計局最新公布的數據，2014年10月份社會消費品零售總額同比增長11.5%，創下多年新低，可以說，這是在以投資為驅動的經濟體中，投資增速下滑所帶來的必然結果。如果經濟增長模式要轉向以內需為主，那么就必須考慮通過新的方式增加居民收入，從而提高居民的消費能力。根據“生命周期假說”與“持久收入假說”，居民的消費行為不僅僅取決于當期收入，也取決于預期的一生收入，由此規劃每一時期的消費，當居民預期未來收入將增加時，傾向于在當期加大消費傾向。以美國為例，Sydney Ludvigson與Charles Steindel曾于1999年指出美國民眾儲蓄率與“財富—可支配收入比”兩者之間存在反向關系，即當財富—可支配收入比較高時，美國民眾的儲蓄率傾向于降低，且這一趨勢在1995年之后愈加明顯：隨著財富—可支配收入比急劇上升，居民儲蓄率由上世紀90年代初的6%降至末期的0.5%。由此可見，為了對沖因為投資增速下滑所帶來的消費低迷，必須考慮股票市場的財富效應予以對沖。同時，中國居民部門債務杠桿處于較低水平，舉例來說，2013年中國居民部門債務杠桿為33%，日本、韓國、美國分別為61%、81%、87%。這意味著，中國居民部門存在加杠桿的空間，這也為通過股票市場的財富效應，從而增加消費，提供了必要條件。

當然，如果希望股市成為解決結構性問題的工具之一，那么必然首先要恢復股市的融資功能，在央行的結構性貨幣政策下，要做到這點并不難。無論央行是否有意，其通過PSL、MLF、SLF等新型貨幣政策工具投放基礎貨幣，降低了貨幣市場資金價格，而在目前情況下，貨幣市場與資本市場的聯系，相較其與傳統存貸款市場的聯系更為密切，體現為貨幣市場利率的波動對資本市場有較強的影響力，這點從2013年兩次錢荒可以看出，當貨幣市場收益率較高時，大批資金從股票市場撤離，通過貨幣市場基金，或者銀行理財、同業等方式，進入貨幣市場，獲取高額收益。反之，則資金從貨幣市場撤離，在股票市場低估時，進入股票市場。所以，我們可以看到，從2013年6月開始，當錢荒后貨幣市場利率慢慢降低的時候，股票市場也經歷了一次跨度為3個月的上升周期，上證指數由1849點回升至2270點。2014年5月份后的股市上漲，也有貨幣市場資金價格降低的影響。

不僅央行的結構性貨幣政策有利于股市上漲，政府在股市制度建設上的不遺余力也為股市估值的提升提供了良好的環境。2014年以來，監管部門通過發布新的退市制度法案，加大了對證券市場違法行為的懲罰力度。同時在加速推出“滬港通”的基礎上，公布了針對“滬股通”的稅收暫免政策，而這點，在其他國家或者地區的資本市場開放過程中，可以說前所未有。例如韓國就規定，外資在韓國證券市場所得股息收入征收25%紅利稅，對資本利得的26%或證券總收益的10%繳納資本利得稅。可以說，從政府出臺的相關措施來看，其迫切希望A股市場擺脫低迷狀態的迫切之心可見一斑。

綜上所述，良好的貨幣環境與政府支持，支撐了此輪股市的上揚。如果這種推測是合理的，那么意味著股市將成為政府“調結構”工具箱中的重要手段之一，在后續的過程中，應該有更多針對證券市場的利好消息不斷出臺，這或許是我們不應感到悲觀的理由。