銀行風險出清隱憂仍在

2014年10月金融數據如期出臺，總體而言，數據透露的經濟和信貸需求仍然疲弱：當月新增社會融資規模為6627億元，其中新增人民幣貸款5483億元，人民幣存款新增-1866億元，月末M0、M1、M2同比增速分別為3.8%、3.2%和12.6%。

數據的疲弱主要體現在社會融資總量低于預期，未貼現票據大幅下滑延續表外融資收縮，中長期貸款投放不理想，票據融資仍維持高位，以及企業存款下滑加速等方面，單從數據本身來看，其反映出實體經濟融資需求疲弱，經濟仍未顯現企穩信號。由于金融數據全面走弱，市場對基本面企穩的預期再一次延后。

存貸款數據繼續疲弱

10月金融數據一個突出的指標是社會融資規模創新低，6627億元的社會融資規模同比下降2013億元，環比下降3873億元，大幅低于預期，社會融資余額同比增速創下歷史新低點，環比下降0.3個百分點至14.4%，主要是由于監管層對銀行非標業務嚴格管控，致使銀行主動收縮非標資產，導致表外融資持續萎縮（環比下滑1154億元），加上外幣貸款持續較大幅度下滑（環比下滑208億元），而表內人民幣貸款和直接融資（債券和股票融資）則表現相對穩健。

另一方面，從表外融資分項來看，未貼現票據大幅下滑致使表外融資收縮，從而拖累社會融資總投放，10月未貼現票據同比少增2068億元，環比少增1002億元；值得注意到的是，自7月開始，未貼現銀行承兌匯票已連續4個月出現凈減少，10月減少2413億元。

實際上，在銀行的前線業務中，以貸款資金作為全額保證金質押后再開具承兌匯票是一種普遍的操作手法，在銀行內部被稱為“做回報”，其操作的目的一是為銀行帶來存款，二是變相提高了企業的融資成本。7月監管層出臺旨在降低社會融資成本的“國十條”后，未貼現銀行承兌匯票持續下降，“做回報”業務的下降應是主要原因，這可作為站在銀行角度觀察社會融資成本降低的一個側面證據。

隨著非標監管日趨收緊的影響和銀行風險偏好的下降，預計未來表外融資仍將維持低迷的態勢。由于債券利率的下行，債券融資出現了一定程度的反彈，10月債券融資同比多增1345億元，環比多增551億元，而隨著管理層一系列降低融資成本措施的實施，債券融資相對于非標和表內貸款的優勢將更加凸顯，債券融資有望延續高位運行。

雖然銀行貸款總量基本符合預期，但中長期貸款投放不理想，票據融資仍維持在高位，這顯示實體經濟融資需求偏弱的態勢仍未發生實質性改變。10月新增人民幣貸款5483億元，若剔除較高的票據融資，貸款投放基本符合季節性投放規律。從結構上看，居民戶和企業短期貸款需求低迷，均處于較低水平，10月新增額分別為390億元和179億元，同比分別少增124億元和1969億元。

10月居民戶中長期貸款新增僅為1195億元，同比和環比出現下滑，表明央行按揭新政對于房地產銷售的提振作用并不明顯，持續的影響還有待后續進一步的數據來確認。而對公中長期貸款新增2232億元，同比多增792億元，在2014年同期信貸額度相對寬松的背景下，這個增長幅度并不是非常理想。

尤其值得關注的是，自2014年5月開始，票據融資一直維持在較高的水平，10月票據融資規模為1171億元，同比大幅上升1877億元，說明信貸需求仍然偏弱，銀行需要靠票據沖量，不過同比來看，相對于2013年，票據融資同比多增的情形呈現逐月遞減的趨勢，7月、8月、9月、10月分別多增2764億元、2492億元、2385億元、1877億元。

與貸款相比，存款不容樂觀，企業存款加速下降，總存款增長依舊乏力，調整后的M2增速延續疲弱表現。10月新增人民幣存款為-1866億元，季節性回落幅度小于歷史同期，主要是由于偏離度考核導致9月末沖存款勢頭有所減弱，對應于10月的流出壓力有所減小；另外，10月新增財政存款6837 億元，高于往年。

但需要關注的是10月企業存款凈流出4482億元，同比多流出2414億元，這主要是由于表外融資大幅下滑導致的派生存款增長乏力所致，尤其是近5個月以來，未貼現票據規模大幅下降導致保證金存款的增長疲弱，同時存款大幅下滑或意味著企業現金流可能有所惡化，實體經濟仍然表現疲弱。10月可比口徑調整后的M2同比增長12.6%（若按實際公布的M2數據計算，M2同比增長為12.05%），環比大幅下降0.3個百分點，則是存款增長乏力的最好注腳。

經濟和信貸活力仍未恢復

疲弱的金融數據究竟透露出哪些信號，未來的經濟增長和信貸需求會如何發展？這些都是市場極其關心的問題。

總體而言，10月金融數據首先表明當前有效信貸需求依然偏弱，這一點在8月各上市銀行的中報業績發布會上就已有明確預期，即“預計當前信貸需求偏弱的情況到2014年年底都不會出現好轉”，市場對此早有預期。其次，降杠桿進程仍在推進，監管層對非標資產持續收縮和“非標轉標”的大方向已不會輕易改變，從緊從嚴之勢仍將延續。

從信貸結構分項數據看，當前實體經濟有效信貸需求持續疲弱，首先，10月新增票據貼現1171億元，增量維持高位且占當月新增貸款比重從9月的10%反彈至21%，大量的新增票據貼現一般是有效信貸需求偏弱的直接體現之一；其次，零售和對公短期貸款分別新增390億元和179億元，這兩項指標的表現均非常疲弱，表明企業日常生產經營的活力并未出現顯著改善，這也是實體經濟有效信貸需求疲弱的直接體現。

不過，有效信貸需求持續偏弱的背后也有一些樂觀的因素：雖然10月新增信貸總量低于預期，但若以全年新增9.5萬億元來衡量，1月-10月，新增貸款占比為87%，與2013年和2012年的水平相當，全年信貸投放的整體節奏并未因經濟低迷而被打亂。

10月委托貸款新增1377億元，信托貸款減少215億元，委托貸款增量略低于9月，信托貸款則從7月開始持續下降。另外，債券融資新增2417億元，較7月-9月2000億元以下的水平顯著提升。上述社會融資數據意味著非標資產持續收縮的大方向已經非常明確，且非標收縮后，社會融資將更多通過標準化渠道進行，“非標轉標”正在持續進行中。

大幅度降杠桿，非標資產持續收縮，這對銀行業而言并非壞事。此前，非標資產大發展之時，出于對潛在系統性風險不斷積聚和可能出臺的嚴厲監管措施的擔憂，銀行估值一路下行；如今，非標資產收縮的大方向已經明確，從系統性風險的角度來看，非標收縮風險釋放，市場擔憂亦可逐步消除。這樣一個進程意味著，銀行業風險消化并出清的預期正在形成，估值回升的基礎正逐漸穩固。

而10月存款流失確實是一個大問題：10月存款下降1866億元，是近三年來10月存款的最低降幅。受存款偏離度新規的影響，9月末存款沖高現象已大幅緩解，因此，10月存款流失小于往年十分正常，但問題是，存款流失的主要原因是否是存款偏離度監管指標所致，要看存款偏離度影響的后續體現，目前尚不能給出明確的結論。如果能歸因于這一因素，那么，未來存款的增長將更趨均衡。

此外，10月M2和M1的同比增速之差從9月的8.1%繼續擴大至9.4%，始于2014年6月的上升趨勢還在延續。一般認為，這一指標的持續擴大，也是當前經濟活力和信貸需求偏弱的證據之一。

這或許意味著，為了實現穩增長的目標，后續基建投資等財政支持的力度有望加大，貨幣政策寬松支持也有望更加有力，考慮到當前銀行板塊估值足以包含經濟增速中樞下移、利率市場化等中長期負面因素的影響，隨著后續穩增長力度的加強、深化改革利好的逐步推出，對銀行板塊而言，未來的預期改變的趨勢和方向已逐漸清晰起來。

最重要的是，投資者要區分銀行盈利能力和銀行估值的巨大區別，過去銀行以積聚風險為前提的盈利能力的提高，帶來的是估值的持續下降，因為市場對銀行板塊的核心擔憂并不在于短期盈利能力的波動，而在中長期系統性風險的增加與否。降杠桿的持續推進、非標資產的持續壓縮以及正在發生的“非標轉標”，均是“影子銀行”業務正在收縮的顯著跡象，不管未來結果如何，此前累積的系統性風險已經開始消化，風險這一制約銀行板塊估值的核心因素正在發生變化，這對銀行業而言是最大也是最好的改變。

投資者更應當看到的是，當前疲弱的信貸需求所暗示的必然的政策調整方向。二季度以來，流動性保持大幅度放松，銀行資金成本顯著下降，但這并未有效解決實體經濟融資需求和銀行放貸意愿偏弱的問題。在當前環境下，能有效提振實體經濟融資需求和銀行放貸意愿的政策方向是：為銀行的壞賬處置和剝離開辟更大的空間，以消除其基于風險因素而下降的放貸意愿；在維持當前流動性寬松的基礎上，進一步降息。

對銀行估值而言，相比起降息所帶來的宏觀經濟企穩預期（進而利好銀行資產質量），其對息差和盈利能力的影響幾可忽略，能緩解銀行風險壓力的政策對銀行估值而言都是正面因素。在地方債務問題解決預期逐步明朗、貨幣政策傳導通道重新打通的大背景下，降息的必要性正在上升。

MLF凸顯監管層的無奈

除了SLF、PSL等，央行在《三季度貨幣政策報告》（下稱“《報告》”）中首次公開承認又創設了新的創新工具MLF，但這背后卻是融資成本居高不下的尷尬現實。

《報告》顯示，9月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比2013年12月份下降0.23個百分點，而二季度末該數字為6.96%。由此可見，整個三季度貸款加權平均利率高位徘徊，還略升了1個基點。7月-8月期間甚至快速攀升了13個基點，這或許是央行祭出MLF、下調正回購利率和PSL利率、放松房地產限貸等措施的主要原因。

事實上，2014年以來，貸款加權平均利率僅下降23個基點，即便考慮企業債券、信托、票據等其他融資方式，根據瑞銀證券的估算，全社會綜合融資成本也只降了35個基點，遠低于7天回購利率220多個基點的降幅。這表明央行通過各種創新型流動性管理工具壓低貨幣市場短期利率，進而引導貸款利率下行的效果并不理想。即便將9月份12個基點的下降完全歸功于MLF等操作并做線性外推，意味著未來需要更多、更大規模的類似操作才有可能明顯降低企業融資成本。

歸根結底，通過貨幣市場短期利率有效調節金融體系各層次融資成本的操作模式適用于發達經濟體較成熟的價格型貨幣政策框架，但在中國仍缺乏必要土壤。中國貨幣政策目前尚處于由數量型、行政指令型調控向價格型、市場化工具調控的過渡階段。各融資市場分割，傳遞機制并不順暢，短期和中期基準利率也尚在培育期，單純依賴流動性操作壓低貨幣市場利率很難真正有效地降低企業融資成本。

相比之下，下調貸款基準利率在當前環境下可能更為直接、有效。眼下人民幣貸款占社會融資規模增量和存量的比重仍分別高達60%和65%，雖然貸款利率上下限放開，但銀行貸款定價仍主要圍繞貸款基準利率。在有效需求不足的背景下，單純放松信貸供給條件也未必能促使信貸擴張提速，扭轉實體經濟頹勢。當前，在需求端也迫切需要諸如降息這樣更強有力的信號來穩定預期，增強信心，有效撬動企業部門需求。

根據《報告》，央行9月、10月通過MLF所投放的基礎貨幣規模分別為5000億元和2695億元，已相當于全面降準0.7個百分點。而且，2014年以來，央行通過公開市場操作、再貸款、定向降準、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動性與外匯占款收縮相互抵消，大體維持了基礎貨幣的平穩增長。除非跨境資本大規模外流導致銀行間市場流動性突然收緊，短期內全面降準的必要性較小。

在瑞銀證券看來，年內央行可能會更多地使用諸如MLF之類的流動性“微調”工具，并試圖加大此類操作對銀行貸款利率的引導作用，短期內實施降準、降息等全面寬松措施的可能性較小。盡管如此，當前增長處于“弱平衡”格局，內生動力匱乏，風險仍趨下行。隨著未來增長形勢進一步惡化，下調貸款基準利率以降低實際利率，防止不良貸款激增的可能性也會增加，以確保金融體系乃至整個宏觀經濟的穩定。