霍華德·馬克斯談運(yùn)氣與投資

1月16日，霍華德·馬克斯最新的備忘錄再次闡釋運(yùn)氣在投資中的重要作用。下面是部分譯文。

運(yùn)氣的重要性

寫這個(gè)備忘錄最初的靈感是在11月初，我在沙特阿拉伯首都利雅得的酒店房間里隨手拿起一本《四季》雜志，偶然翻到由埃德·史密斯的題為《為運(yùn)氣辯護(hù)》的一篇文章，自那以后它就一直在我的商務(wù)包里。

“成功從來都不是偶然的。”Twitter的創(chuàng)始人杰克·多爾西最近推特（Tweet）發(fā)布。意外、運(yùn)氣和隨機(jī)性從來都不能造就成功，只有規(guī)劃、策略和完美的邏輯才是通向成功之路。

這一切讓我的思緒流動(dòng)起來。和史密斯一樣，我也認(rèn)為成功的原因有很多。毫無疑問，艱苦的工作、計(jì)劃和堅(jiān)持是不斷成功的關(guān)鍵。但缺少運(yùn)氣的話，即使是工作最努力的工人，甚至最好的決策者都將無法持續(xù)地獲得成功。

運(yùn)氣都有哪些組成成分？從遺傳學(xué)上講，出生有一定的事故概率，相遇和選擇都是有偶然性的，甚至可能是隨機(jī)的、不可預(yù)見的事件最終導(dǎo)致決策的正確。

為了討論運(yùn)氣的存在和重要性，史密斯列舉了馬爾科姆·格拉德威爾（Malcolm Gladwell）的暢銷書《異類》（Outliers ）。

《異類》的眾所周知源于格拉德威爾對于成功和勤奮之間的觀察，正是神奇的上萬小時(shí)的鍛煉實(shí)踐，造就了與眾不同的成功者。但是，這只是格拉德威爾的書中要說的一部分，提出了“10000小時(shí)”的論點(diǎn)后，格拉德威爾基本上停止談?wù)撨@個(gè)話題，并轉(zhuǎn)向要花費(fèi)很長時(shí)間討論的“人口運(yùn)氣學(xué)”（demographic luck）。它可以用一句更簡單的日常用語解讀： “出生在正確的時(shí)間和正確的地點(diǎn)。”格拉德威爾的例子是令人嘆服的。

對于同一年出生的加拿大小男孩來說，到他們?nèi)松械牡谝粋€(gè)曲棍球選拔賽發(fā)生時(shí)，出生在1月份的將比12月份出生的大11個(gè)月——因此也就更大、更強(qiáng)、更具有協(xié)調(diào)性。他們很有可能被編入更好的團(tuán)隊(duì)中，得到更好的教練，并且能夠在冰面上練習(xí)更多的時(shí)間。在所有其他條件均相同的情況下，他們更可能獲得1萬個(gè)小時(shí)的實(shí)踐，以磨練和展示他們的技能。

比爾·蓋茨出生于1955年，而且他的聯(lián)合創(chuàng)始人保羅·艾倫出生于1953年，這似乎超出了巧合的范疇；太陽微系統(tǒng)公司的創(chuàng)始人比爾·喬伊和斯科特·麥克尼利出生于1954年；史蒂夫·喬布斯和埃里克·施密特出生在1955年；史蒂夫·鮑爾默出生于1956年。十年前，在高中和大學(xué)時(shí)，還沒有遠(yuǎn)程計(jì)算機(jī)終端可供他們工作研究；十年后，在他們之前出生的孩子就會(huì)創(chuàng)造出“更新的事物”擊敗他們。

其實(shí)很簡單：始終走在時(shí)代的前列是偉大的。天賦和勤奮必不可少，但是沒有什么能夠比得上及早地到達(dá)，并被強(qiáng)大的人口趨勢和隨后而來的時(shí)代審美推到歷史前臺(tái)的感覺更好了。

也許，沃倫·巴菲特是“人口運(yùn)氣學(xué)”這個(gè)新詞的最終詮釋。《滾雪球：巴菲特和他的財(cái)富人生》有這樣的話：

“你知道的，這個(gè)世界對我有多好。我于1930年出生在美國，與此相反的幾率是50：1。我生在美國而不是其他的任何一個(gè)國家就相當(dāng)于中了彩票，若不是如此，我的人生之路可能因此而迥異。

“想象一下，在子宮里有對同卵雙胞胎同樣聰明，精力充沛。精靈對他們說，‘你們中的一個(gè)將要出生在美國，而另外一個(gè)將要出生在孟加拉國。如果在孟加拉國終老一生，您將不用繳稅。那么，你會(huì)拿出收入中的多少來努力爭取成為出生在美國的那一個(gè)呢？’這里描述的事實(shí)是社會(huì)與一個(gè)人的命運(yùn)緊密相連，命運(yùn)并非由一個(gè)人的內(nèi)在氣質(zhì)所決定。說‘我自己就可以搞定一切’的人，并隨時(shí)把自己比作美國作家霍雷肖·阿爾杰（Horatio Alger，譯者注：阿爾杰是美國夢的化身）的人——相信我，他們會(huì)拿出更多的收入來爭取成為出生在美國的那個(gè)人。這就是卵巢彩票。”

你一個(gè)人就可以搞定一切嗎？

巴菲特提到，那些說“我一個(gè)人就可以搞定一切”的人讓我想起了奧巴馬總統(tǒng)連任競選演說中的一句話：如果你有自己的生意——這并不是你的功勞，而是其他人給你創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

節(jié)選自奧巴馬演講的文段會(huì)更有意義：

如果你取得了成功，那是因?yàn)槟阍诔晒Φ穆飞系玫搅藙e人的幫助。你的生活中某個(gè)地方曾有一位偉大的老師。之前有人幫助創(chuàng)造出讓你茁壯成長的優(yōu)越的美國制度，還有些人投資路橋。如果你有自己的生意——這并不是你的功勞，而是其他人給你創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

很明顯，奧巴馬最后兩句省略了幾個(gè)關(guān)鍵詞，或許他是想把他的聽眾帶回到從前的艱苦歲月。假如再增加五個(gè)字肯定會(huì)讓他的話表達(dá)得更準(zhǔn)確：如果你有自己的生意——這并不是你“個(gè)人”的功勞，而是其他人的“幫助”給你創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

換句話說，你很幸運(yùn)，得到了幫助。難道我們不都是這樣嗎？

但是，當(dāng)我讀完《異類》，我非常激動(dòng)地寫下：運(yùn)氣促成了我的成功。我想與大家分享下列清單：

首先，出生在美國嬰兒潮的前期是很幸運(yùn)的。嬰兒潮一代正好是二戰(zhàn)后出生的一代，戰(zhàn)爭軍人的退伍，戰(zhàn)時(shí)消費(fèi)限制的結(jié)束，以及人口爆炸式的增長促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長。那時(shí)候已不必上前線了。

我出生于美國中產(chǎn)階級家庭，作為家庭中的第一代在美國出生的成員，父母在學(xué)習(xí)和工作中鼓勵(lì)我，讓我成為家族中第一個(gè)獲得大學(xué)學(xué)位的成員。

我出生的時(shí)間使我能夠得到在紐約市公立學(xué)校良好的免費(fèi)教育。

我的高中輔導(dǎo)老師說我的成績不夠好，進(jìn)不了沃頓商學(xué)院。但我很幸運(yùn)，可能是一位會(huì)計(jì)老師的推薦信讓這一切發(fā)生了戲劇性的變化。也可能是剛剛被引入的大學(xué)入學(xué)考試、標(biāo)準(zhǔn)化考試或SAT考試等，以對抗精英大學(xué)對公立學(xué)校的孩子的偏見。

在沃頓商學(xué)院就讀，我學(xué)會(huì)了很多東西，我接觸到了金融（之前我曾計(jì)劃從事會(huì)計(jì)職業(yè)），使我的簡歷頓時(shí)上了檔次。可以想象，假如我沒有得到進(jìn)入沃頓商學(xué)院，而是進(jìn)入我的第二選擇學(xué)校——一所比較大的州立大學(xué)，我的職業(yè)、我的生活會(huì)和現(xiàn)在一樣嗎？

當(dāng)我去上大學(xué)時(shí)，我從來沒有聽說過工商管理碩士學(xué)位。但是越南戰(zhàn)爭讓我想留在學(xué)校，三年時(shí)間在法學(xué)院好像太多了，所以就想進(jìn)商學(xué)院。因?yàn)槲胰狈ぷ鹘?jīng)驗(yàn)被哈佛大學(xué)拒絕了，我就去了芝加哥大學(xué)，芝加哥大學(xué)的理論、定量方法是沃頓商學(xué)院務(wù)實(shí)的本科階段教育的完美補(bǔ)充。

我在1967年到校，正好是用的新方法講授金融學(xué)的時(shí)候。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型，現(xiàn)代投資組合理論，有效市場假說，隨機(jī)游走理論，以及今天的投資理論的其他組成部分方面超過我的不過幾百人。

我不是那些在10歲就開始閱讀招股說明書的投資者。事實(shí)上，在1969年即將畢業(yè)時(shí)，我還不確定我的職業(yè)方向。我接受了第一國家城市銀行（花旗銀行的前身）一個(gè)投資研究的固定職位，這主要是因?yàn)槲以缭谝荒昵熬驮谀抢镒鍪罴賹?shí)習(xí)。十多年的股票分析，其中包括三年的研究總監(jiān)，為我今后的投資生涯提供了理想基礎(chǔ)。

后來在1978年，一位新的首席投資官要給自己的研究部主管騰出位置時(shí)，他讓我在可轉(zhuǎn)換債券上啟動(dòng)資金，好運(yùn)氣降臨了。這是高收益?zhèn)男骂I(lǐng)地。怎么也沒想到被放到一個(gè)如此好的位置，能夠參與到過去35年的金融發(fā)展？

當(dāng)然，我最幸運(yùn)的是在1983年和1988年之間碰到了我的合作伙伴——布魯斯·卡什（Bruce Karsh），謝爾頓·史東（Sheldon Stone），拉里·基爾（Larry Keele）和理查德·馬森（Richard Masson）。布魯斯在西部資產(chǎn)管理公司時(shí)，有創(chuàng)建一個(gè)基金投資“不良債權(quán)”的想法，這在主流金融機(jī)構(gòu)中還是頭一回。后來在1995年，我們五人辭職并創(chuàng)辦了橡樹資本。正如他們所說，其余的都已經(jīng)是歷史了。

是你自己創(chuàng)造了自己的好運(yùn)氣？成功從來都不是偶然？都是瞎扯！我對上述積極的事態(tài)發(fā)展有過貢獻(xiàn)，但其中很多純粹還是運(yùn)氣。在1969年，我在離開芝加哥大學(xué)時(shí)所有我申請的工作中，有一個(gè)職位我是最想得到，但卻沒能如愿。幾年前，該公司的校園招聘人員告訴我，我當(dāng)時(shí)已經(jīng)通過面試了但就在宣布結(jié)果的那天上午，主管負(fù)責(zé)人沒有帶來他本要給我傳遞的正面消息。試想：要不是那點(diǎn)“壞運(yùn)氣”，接下來的39年我可能就會(huì)在雷曼兄弟公司度過！

我知道我是多么幸運(yùn)了。感謝我的好運(yùn)氣，它讓我振奮并讓我樂觀地面對未來。這絲毫沒有減少我的成功感——因?yàn)椴坏貌怀姓J(rèn)這不是我自己就能夠?qū)崿F(xiàn)的。我感覺到幸運(yùn)時(shí)刻在陪伴著我。我深深地陶醉其中。

投資也需要運(yùn)氣

與其說“你創(chuàng)造了自己的運(yùn)氣”，不如說，“運(yùn)氣是良好的準(zhǔn)備和機(jī)遇的結(jié)合。”如果你通過學(xué)習(xí)和實(shí)踐做了充足的準(zhǔn)備，并且努力工作，勇于承擔(dān)責(zé)任，你在機(jī)遇來臨時(shí)就會(huì)把自己的才能發(fā)揮到極致。這種世界觀和我的投資理念是相吻合的：一旦現(xiàn)有的投資組合遇到催化劑事件就會(huì)有業(yè)績反應(yīng)出來。

像我們橡樹資本的人并不認(rèn)為自己是宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測的行家，能夠準(zhǔn)確地把脈市場。但即使是最忠實(shí)的價(jià)值投資者也是基于預(yù)期的基礎(chǔ)之上進(jìn)行投資的：售價(jià)為X的資產(chǎn)價(jià)值將變成原先的兩倍，而且最近這些日子，其他人會(huì)認(rèn)識(shí)到它的價(jià)值并競標(biāo)購買，把價(jià)格抬高。即使是持有不可知論的股權(quán)投資者也是基于以下假設(shè)進(jìn)行投資：經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)擴(kuò)張，公司利潤會(huì)持續(xù)增加，股價(jià)最終會(huì)上漲。

比如，投資者以準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)和合理的假設(shè)嫻熟地分析，得出了內(nèi)在價(jià)值或未來盈利增長的結(jié)論。我們姑且說，他們的結(jié)論從某種抽象的意義上來說是“正確”的。這樣的預(yù)期最終能否達(dá)成存在很大的運(yùn)氣成分。

倫敦商學(xué)院（London Business School）埃爾羅伊·迪姆森（Elroy Dimson）的話很犀利：“不是將會(huì)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)意味著一切皆有可能發(fā)生。”換句話說，未來并不是一個(gè)預(yù)定的注定要展開的場景，而是一系列可能性，其中的任何一個(gè)都有可能發(fā)生。不管理由是否充分或者像飛鏢投擲一樣具有不確定性，哪一個(gè)可能發(fā)生，投資者應(yīng)該有所準(zhǔn)備。但未來，即使是最嚴(yán)格的派生圖景都不是現(xiàn)實(shí)，任何事情都可能發(fā)生。

納西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的《隨機(jī)漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）一書的觀點(diǎn)與迪姆森的相銜接。世界是不確定的，甚至是隨機(jī)的。什么“應(yīng)該發(fā)生”可能是完全清楚的，這意味著我們知道未來應(yīng)該持有什么。但是“應(yīng)該發(fā)生”的事情可能沒有發(fā)生——相反，其他的事情可能會(huì)發(fā)生——原因可能各種各樣，可能是外來的、不可預(yù)知的，甚至是荒謬的。這些都可以被描述為隨機(jī)：運(yùn)氣的結(jié)果，無論是好還是壞。

問題的關(guān)鍵是，我們構(gòu)建投資組合，未來會(huì)確定我們的業(yè)績表現(xiàn)是受到了獎(jiǎng)勵(lì)還是懲罰。期望實(shí)現(xiàn)了，人們普遍賺錢，否則賠錢。這個(gè)過程聽起來以事實(shí)為依據(jù)，任人唯才，與運(yùn)氣無關(guān)，因此是值得信賴的。但是，這只是長遠(yuǎn)來看的平均狀況。

有時(shí)，即使投資者的預(yù)測可能過于樂觀，而他本應(yīng)該能預(yù)測到風(fēng)險(xiǎn)的，但是不可預(yù)見的積極發(fā)展，甚至沒有基本面支撐的價(jià)格升值，使得投資者免于虧損。不管怎么說，股價(jià)上升，投資者會(huì)拍手稱快。我會(huì)說他是“錯(cuò)誤上的正確”或者“幸運(yùn)”的。

另一種情況，一個(gè)審慎的、熟練的投資者可能制定了一個(gè)非常合理的預(yù)期，但結(jié)果世界早已脫離了軌道，投資失敗。他可能被描述為“正確上的錯(cuò)誤”或者“倒霉”的。

投資者可能會(huì)采取適當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度——比如1997年的科技股或者2005年時(shí)的房屋按揭抵押證券——隨著多年來的價(jià)格飆升，你只會(huì)看到一個(gè)非理性的高估的市場愈演愈烈。他看上去很糟糕，是這句古老的格言的受害者：“過于超前自己的時(shí)間就是在犯錯(cuò)。”

此外，一旦看錯(cuò)市場時(shí)機(jī)，盡管可能不涉及基本面，投資者可能使用了借入資本在一個(gè)可笑的被嚴(yán)重低估的股票上集中持倉。但在升值預(yù)期可能發(fā)生之前，股市暴跌讓你追加保證金，資金徹底被消耗掉了。正如凱恩斯（Keynes）所言，在市場回歸理性之前，你很可能已經(jīng)破產(chǎn)了。

2013年，股市技術(shù)分析師格蘭維爾（Joe Granville）去世，他曾成功預(yù)測1976年之后兩年，市場會(huì)下滑26%，這為他贏得了尊重和名望。但24年后，當(dāng)他告訴人們2000年賣出科技股，他的看空警告不再準(zhǔn)確。那么他1976年的成功看空到底多少靠的是技術(shù)，還是說僅僅靠的是運(yùn)氣。無論如何，在眾多從事投資同行中，他僅憑借“正確的一次”連勝。

我記得在1963年時(shí)的沃頓商學(xué)院學(xué)習(xí)的第一件事就是一個(gè)決定的正確性不能從其結(jié)果來判斷。因?yàn)槭澜缟瞎ぷ鞯碾S機(jī)性和未來的不可預(yù)測性，許多錯(cuò)誤的決策也會(huì)出現(xiàn)好的結(jié)果，而許多好的決策卻以失敗告終。

投資成功不僅僅需要投資者把“正確”的組合放到一起，而且還需要遇到有利的環(huán)境。也就是說，成功蘊(yùn)含著很大的運(yùn)氣成分。沒人能夠每一次都很幸運(yùn)。但從長期來看，熟練的投資者判斷正確的次數(shù)多一些。對于這些投資者，“就不是運(yùn)氣的事了”。