聯儲隔岸觀火

本輪新興市場動蕩對美國實際GDP的影響微乎其微，美聯儲不會改變政策立場。

歲末年初，眾多新興市場國家的央行行長們面對市場動蕩就已經坐不住了，紛紛緊縮貨幣。

飽受通脹和本幣貶值折磨的巴西加息50個基點至10.5%的兩年來的最高水平，這已是巴西連續第七次升息。緊接著，印度加息25個基點，土耳其幾乎是在同時將該國主要利率上調一倍以上。南非在設定的通脹目標不斷被沖破之后，也決定五年半以來首次提高基準利率50個基點。

最為不幸的當屬阿根廷，該國甚至已經放棄了抵抗。在基準利率已經接近30%的情況下仍難以阻擋資本外流，阿根廷被迫允許比索貶值，并放松居民購匯限制。

與1997-1998年的金融危機不同，本次市場動蕩并沒有使整個新興市場出現系統性危機的跡象。通過經常賬戶赤字或是財政預算赤字這兩個重要標志，炒家只將目標瞄準財政和貨幣政策存在缺陷，或是政治風險被低估的國家。那些宏觀政策審慎，擁有較高外匯儲備以及經常賬戶均衡的國家并沒有受到沖擊。全球政府債券收益率普遍上升，也給炒家帶來了低風險的套利機會。

市場尚未平復，部分新興市場國家的政策制定者們已經開始指責美聯儲削減量化寬松政策，至少應當顧及新興市場的狀況。然而這些指責缺乏依據。美聯儲的法定政策目標僅僅在于關注國內通脹和失業率。由于美國經濟對新興市場的風險敞口并不大，因此美聯儲在制定政策時完全沒有動機去考慮對于新興市場的外溢效應。

衡量風險敞口并不像看起來這么簡單。舉例來說，土耳其從德國進口零部件進行加工組裝，再將成品轉出口至法國。在這一貿易路徑中，盡管土耳其是中間環節，但是德國零部件最終的銷售目的地是法國，因此德國的零部件企業關心的是法國的終端需求，土耳其內需并不重要。

我們常常可以看到經濟學家們在評價兩國經貿關系時，用貿易額占GDP比重來衡量。正如前面的例子講的那樣，這種方法著眼于直接貿易，卻并沒有揭露在實際需求形成層面的貿易風險敞口。如果用來自OECD和WTO的國際貿易增加值占GDP比重來衡量風險敞口，不難發現美國經濟受到新興市場國家發生的危機影響十分有限。

即便是土耳其、南非、印度、俄羅斯、巴西、阿根廷這六個主要新興市場國家同時發生危機，它們通過貿易途徑將風險傳導至發達國家的可能性也微乎其微。當然這種貿易聯系也不能一概而論，既取決于貿易總規模，也取決于國內終端需求占到貿易量的比重。如果將美國作為一個貿易中轉國家，那么出口至這六個國家并形成終端需求的貿易增加值僅占美國GDP的0.73%，還不及法國和德國內需對于美國經濟的影響。假設在極端情況下，這六個新興市場國家的內需下滑10%，那么直接影響美國GDP比重還不到0.1%。

歐洲主要國家對新興市場的貿易風險敞口同樣很小。德國對這六個新興市場國家的有效貿易增加值僅占德國GDP的2.04%，法國和英國受到的沖擊還不及德國。日本的這一貿易風險敞口是最小的，僅占日本GDP的0.69%。

新興市場普遍進口大量原材料，受到此輪新興市場危機影響最為嚴重的是大宗商品出口國家，以及地理上的鄰國。瑞士是受沖擊最嚴重的發達國家，主要因旅游業和金融中介遭受打擊。

這也提醒我們，盡管貿易渠道看似安全，但銀行系統仍會將發達國家暴露在新興市場國家動蕩的風險面前。如果發達國家的央行依然能夠確信本國的金融機構的風險敞口管理得當，那么央行就不需要在本國經濟尚且需要寬松時因外界的貨幣緊縮而同樣被迫收縮。

本次新興市場動蕩對美國實際GDP的影響微乎其微。因此不難預計，當新興市場國家在為過去政策失誤付出代價時，美聯儲將不會因此而改變政策立場，只是隔岸觀火而已。

作者為瑞銀高級全球經濟學家，魏楓凌譯