錢荒如何不重演

“影子銀行”失控拉高M2增速，央行卻力所不及；銀行同業業務盡情狂歡之時，高利率陰影揮之不去。若無有效破解之道，錢荒之魔隨時伺機而動。

2013年，銀行業的大事件非“錢荒”莫屬，即發生于當年6月的銀行間市場流動性危機，并由此導致的貨幣市場利率持續高企。這一危機甚至在12月末又有重演之勢。時過境遷，市場對于“錢荒”的解讀仍存分歧，甚至有觀點將其解讀為金融危機的前兆。

1月中下旬，央行陸續公布了2013年底的有關金融數據，M2同比增長13.6%，基礎貨幣同比7.4%，這再一次表明，基礎貨幣總量其實是得到合理控制的，導致M2過快增長的是貨幣派生環節。

M2基本上能夠代表金融機構的負債端（貨幣總量，主要是各類存款），而金融支持實體經濟是否有效， 卻要看金融機構的資產端是否投放至有效的領域。資產端與負債端的邏輯結合點在于，資產端的運用實質上就是貨幣派生行為（也就是負債端增長的行為），M2的增長意味著貨幣在快速派生，而貨幣投向則暗示了貨幣由何種渠道派生。

分析2013年以來的數據，我們發現基礎貨幣同比增速較低，上半年最高月份也僅為13%（6月），未超M2的既定目標（13%），12月末甚至壓縮至7.4%。所以，導致M2過快增長的因素只能是貨幣乘數。貨幣乘數自2011年底見底后逐步回升，2013年5月創出了4.18的新高，11月再度達到了4.15的高位，12月末有所回落，至4.08，但與歷史數據比較仍是較高水平。

實際上，央行在基礎貨幣增速的管控上較為得力，而貨幣派生過快、貨幣乘數過高是M2增速失控的主要原因。因此，分析貨幣乘數（及其背后的貨幣派生渠道）成為剖析央行貨幣政策邏輯的核心。

M2失控源于影子銀行

分析金融統計數據，基本可判定導致貨幣派生過快的因素是“影子銀行”，也就是銀行通過同業業務繞道投放貸款。一段時期以來，這塊業務未得規范，央行也沒有權限監管銀行這種業務，基本處于監管真空，結果是它對央行控制M2增速造成干擾。

貨幣派生是“存款貨幣銀行”的主要特征，這類機構吸收一般存款并用以投放信用的行為，都能派生貨幣。存款貨幣銀行用自有資金（主要是吸收一般存款，與代客理財資金、同業存款相區別）投放信用的方式，主要包括投放貸款、購買非金融企業債券、通過同業業務繞道投放貸款（我們暫簡稱為貸款、債券、繞道貸款）等。我們將這三類統稱為廣義信貸，其中前兩類的總額央行均有公布，第三類其實就是銀行自有資金投非標資產等，藏匿于信托貸款等類型之中，沒有精確數據。利用貨幣銀行學原理，可通過測算捕捉繞道貸款的蜘絲馬跡。

用廣義信貸和M2、M0等指標，可以推算出貨幣乘數。而目前已知貨幣乘數、M0、M2，則可倒算出廣義信貸。再用廣義信貸數據減去投放貸款、購買非金融企業債券數據，則可大致得到“通過同業業務繞道投放貸款（繞道貸款）” 數據。

從估測結果來看，2013年年初繞道貸款在3萬億元以上，其中3月末超過5萬億元，4-6月在4萬億元以上。央行借6月流動性危機懲戒銀行后，下半年其總額迅速下降，降至3萬億元以內。繞道貸款占廣義信貸比例年初為4%以上，而后升至5%-6%，下半年則逐漸降至4%以下，有所收斂。12月末則有所反彈，接近4萬億元。

大致掌握了派生貨幣的“影子銀行”總量后，可以簡單驗證其是否干擾了M2增速。

首先從繞道貸款同比增速來看，4-5月同比增速達到35%左右，十分驚人，這可能是拉高貨幣乘數的主要原因。6月流動性危機后同比增速下降甚至一度為負增長，但10-11月同比增速又達到30%左右，12月再創新高42%。而這期間，貸款與債券兩類總額的同比增幅均保持在16%上下，十分平穩，不至于導致貨幣派生過快。事實上，貸款與債券的總額均在央行精確管控范圍內，不大可能失控。

如果再將繞道貸款同比增幅與貨幣乘數疊加來看，兩者明顯正相關，因此，繞道貸款同比高增長是意外拉高貨幣乘數的主要原因。

另一種辦法是將M2總量分解為基礎貨幣、貸款+債券、繞道貸款三大項，然后，分別計算三項的同比增量結構（就是計算2013年三大項各自的同比增量，分別占同期M2同比增量的比重）。數據顯示，2013年1月繞道貸款增量占比達到16%，2月有所下降，但3-5月增量占比又有8%-9%。下半年明顯收斂。因此，繞道貸款對M2的同比增幅有較明顯拉動作用。

我們還注意到，2012年繞道貸款增量占比較高，主要是2011年基數較低的原因。

此外，也可大致驗證一下繞道貸款的估測是否符合直觀認識。我們提取了16家上市銀行全部同業資產（存放同業、拆出、買入返售金融資產三項）占總資產比例，形成季度時間序列，再與“繞道貸款/廣義信貸”疊加，能夠觀測到兩個指標的變化方向基本同步，在趨勢上具有合理性。

因此，繞道貸款成為央行控制M2同比增速的心病。央行可以管控信貸總量，對銀行間債券市場也有監管職能，但無權監管同業業務，更不可能控制其總量，因此導致M2失控。在這一局勢下，央行只能直接拒絕提供流動性支持（這是收縮基礎貨幣的手段），或者運用價格手段強行收縮銀行在同業業務上的杠桿水平（這是收縮影子銀行貨幣派生幅度的手段），控制影子銀行總量，在上述手段效果不足時還不得不收縮新增信貸量，從而控制M2增速。

從數據上看，央行這一目標已經達到，M2增速12月回落至13.6%，其中基礎貨幣同比增速回落至7.4%（主要是12月收縮的，11月還有10.7%），貨幣乘數回落至4.08。尤其是12月收縮基礎貨幣的力度可謂較大。但為此付出的代價是高企的利率，信貸額度下降，對實體經濟也造成傷害。因此，央行最著急的事情是：有關部門趕緊管好“影子銀行”的野蠻生長，減輕其調控M2增長的壓力，為下一步寬松貨幣騰出空間。

求解流動性偏緊頑疾

從近年經驗看，在一年內M2先松后收，M2同比增速逐月下降的背景下，往往容易導致流動性偏緊。尤其是央行采取措施治理“影子銀行”時，更會導致利率脈沖式上竄。

最為典型的就是2011年和2013年。2011年，央行整頓票據融資市場亂象，最終導致浙江中小企業流動性危機。2013年下半年，央行控制M2增速，一方面抬高貨幣市場利率以遏制影子銀行膨脹，另一方面也壓縮了信貸等常規融資手段，以控制派生環節，這也反映在12月信貸投放量低于預期。

從草根調研情況看，這直觀表現為年底中小企業信貸可得性變差，流動性緊張，經營困難。總之，收縮M2增速是一個痛苦的過程，對實體經濟的傷害也較大。

而2012年利率水平并不低，但由于央行不存在大幅收縮M2增速的行為（M2增速前低后高），利率并未出現大幅波動，有利于銀行流動性管理。

這表明決定流動性松緊的，未必是利率水平的絕對值高低，而是央行主動收縮M2的動作，使利率水平呈大幅波動，甚至某些情況下會出現極端高值（未來的利率市場化時代，帶給銀行的痛苦也未必是利率本身高低，而是利率的較大波動）。

展望2014年，預計央行會在近年調控經驗教訓的基礎上，增加貨幣政策的前瞻性，在年初便控制住M2增速，避免再次為治理“影子銀行”而大動干戈（當然，這需要“影子銀行”監管、政府融資渠道疏導等措施配合），為后續月份的貨幣政策騰出充分的空間。因此，治理影子銀行導致流動性緊張的局面，預計不會再次出現極端事件。利率水平有可能繼續維持高位， 但只要不再出現超預期波動，就有助于緩解銀行風險，修復其估值水平。

后期，我們依然會密切跟蹤M2增量情況以及貨幣派生的結構，用以預判央行貨幣政策取向。若年中又出現影子銀行（可能是新的形式，或者其他導致M2增量失控的因素）膨脹拉高M2增速的局面，則需要留意央行主動收縮所帶來的影響。

在上述貨幣政策邏輯下，利率的下行只能取決于影子銀行（繞道貸款）的治理效果。若影子銀行總量得到控制，便能為央行貨幣政策從“穩中偏緊”回歸“穩健”騰出空間。

但治本手段應是疏導地產、平臺的融資渠道。影子銀行背后的融資主體（借款人）主要是地產、平臺，這類融資主體不計成本融資，導致金融市場扭曲，并對企業融資產生擠出效應。任何從金融體系著手的影子銀行治理，基本是治標之道，監管新規實施后，不排除出現新的監管規避方式（也就是新的影子銀行形式）， 擠出效應仍會存在，高利率局面難根本性扭轉。

債券置換影子銀行

解決平臺融資問題最徹底的治本之道，在于改革現有的財稅體制和財政投融資體制，這也已經納入2014年政府的重點工作。在上述根治方案短期內無法取得成效的情況下，短期權宜之計，是通過發行債券（企業債、城投債或市政債）置換現有的高利短期債務，化解流動性風險。短期的重點，仍然是發行債券（企業債，城投債）置換現有負債，也就是央行所謂的“堵斜門，開正道”。

債務工具置換，化解的是流動性風險（相當于本金的借新還舊，且期限拉長，利率降低）。由于前期融資手段不合理，期限過短，導致所投市政項目未開始產生足夠現金流，平臺公司就需要償還本金，這就會產生流動性風險。如果我們相信政府“永續經營”的假設，那么債務本金是不需要徹底償還的，只需要能夠付息即可。在此，我們不妨對政府融資的付息能力作一個簡單評估。

由于地方債務審計結果中缺乏期限數據，我們借助定期披露的城投債發行人財務數據。我們從WIND數據庫中導出全部城債信息，共有997家發行人（平臺公司），匯總其部分主要償付能力指標。我們參照過往研究經驗，設計了一個償債能力指標為：償債能力指標=貨幣資金+交易性金融資產主要短期負債+主要長期負債×負債利率（其中，主要短期負債主要包括短期貸款、一年內到期的長期借款；主要長期負債包括長期借款、債券；負債利率假設為6%。財務數據采用2012年數據，因為更新的報表尚未完全公布）。

按此估算，997家發行人中，上述償債能力指標低于70%的有276家，占27.7%。這276家發行人的主要長期負債總額超過4萬億元，占上述997家發行人主要負債總額比例為36.9%。而這276家發行人的經營性凈現金流又大多不樂觀（很小的值，或為負），因此短期還本付息壓力較大，只能通過借新還舊，甚至借新還息來延續經營。

值得一提的是，我們相信未發行債券的平臺公司，情況只可能比上述公司更差。

因此，以債券置換現有的貸款（銀行貸款或信托貸款），對緩解政府債務流動性壓力有較大幫助。當然，對于部分過度負債，正常還息都存在困難的平臺，仍然不排除發生信用事件的可能性。

當然，還須關注為置換債務而發行的城投債的購買方。如果仍然是由銀行自營資金購買，那么不改變上述廣義貨幣的總量（只是一部分“影子銀行”置換成了銀行購買非金融企業債券，廣義信貸總額不變，那么貨幣派生能力也不變）。如果新發債券仍由銀行購買，則繼續派生新的貨幣。因此，發展多元化投資機構也是控制M2總量或增速的必要條件。