買地不如買地產股

地產股股價長期低迷，不但大幅度提高了公司的股權融資成本，也給股東帶來巨大的利益損失；對于一些控股權地位不牢靠的上市地產股，還會遭到外來資本覬覦。

但很多地產公司管理層，包括部分控股股東在內，仍是一意花巨資擠到爭地行列，卻沒有意識到可以動用小部分購地資金去回購自己公司的股份，甚至去收購其他地產股來代替增加土地儲備。

萬科兩次失敗的管理層股權激勵

萬科A（000002.SZ）第一次擬實施激勵計劃是在2006年。其前提包括，年凈利潤增長率超過15%、ROE超過12%、當年EPS增長率超過10%。考慮到萬科巨大的基數，若能完成以上財務指標，管理層獲得股權激勵確實理所應當。但是最終還是失敗了，并非是業績沒有完成，而是王石等管理層畫蛇添足地在股權激勵計劃中添加了一條：下一年的股價均價要高于上一年均價。相信當時王石在制定這第四條規定時，一定也考慮到股價的無常，所以使用的是年股價均價，而不是年最高價或收盤價，但他一定沒想到“市場先生”居然跟他開了這樣一個玩笑——2009年萬科的平均股價低于2008年，股權激勵計劃泡湯。

第二次股權激勵計劃在2010年10月份推出，管理層對待自己更加苛刻，萬科本次期權計劃的基本行權條件為：要求第1、2、3年（即2011年、2012年和2013年全面攤薄的年凈資產收益率依次不低于14%、14.5%和15%；凈利潤增長相比2010年，2011年、2012年和2013年的凈利潤增長率依次不低于20%、45%和75%，實際結果呢？2011年和2012年相對于2010年凈利增長為33%和72%，完全達標，2013年預計140多億元以上，相比2010年的72億元，差不多是100%。

但是，第二次股權激勵依然失敗，原因還是股價。8.98元的行權價（現因多次分紅已經降到了8.48元）使得第二次股權激勵中第一批和第二批行權的管理層，都套牢了——他們可以在市場上以更低的價格買到這些股份。

王石和郁亮等人首次制定股權激勵計劃時，在股價的考核上顯示了對市場波動的不了解，雖然當時他們已經考慮到2007年的股價泡沫。但第二次的股權激勵制定時，“市場先生”再一次不給面子。他們一定很無奈也很委屈：制定股權激勵計劃時的2010年，萬科股價在7-8元之間徘徊，當時感覺也已經夠低估了，沒想到三年后，業績翻倍，而股價依然跌落至8元不到。即使1月份萬科公布1月份銷售276億元這樣的大消息，股價也不泛起半點波瀾來。

但是王石和郁亮如果僅僅以“股價的波動我們無法控制”而不作為，那就太可惜了。地產股持續低迷，甚至不少地產股市值還不如它們手中的一塊土地價格值錢時，對于萬科、保利地產（600048.SH）和中海發展（600026.SH）這樣的大地產開發商來說，每月有超過100億元的銷售資金回籠，應該抓住這樣難得的機會。

這是因為一方面房地產銷售仍然火爆，行業即使放緩，但龍頭企業的銷售每年依然增長，現金流很充裕；而另一方面，地產股卻長期低迷，給回購股權或者收購其他公司的股權提供了非常有利的環境。尤其重要的是，不管行業如何，對于這些大開發商，規模已經開始制約它們了。比如萬科，2013年銷售1700多億元，就算未來有一年能增長到年銷售3000億元，復合增速也很低了。

要求萬科和保利像黑石全面要約收購泰升集團（00687.HK）那樣，最大化資金收益率，有點強人所難。但是可以收購或者控制金地集團（600383.SH）這樣股權極其分散的地產公司，從而控制其土地儲備。

郁亮前段時間帶管理層去海爾、小米學習，我認為更應該去研究黑石收購泰升集團，或者生命人壽入股金地集團的案例。

回購公司股份是最好的選擇

回購公司股權，只要滿足幾個條件都應該優先考慮。首先必須是公司的股價被嚴重低估。

萬科截至2013年底的土地儲備大約是5200萬平米，這些土地儲備以成本價計算的話，大約價值1300億元，萬科還有超過1700億元銷售未結算。合計這兩部分土地資產價值大約為3000億元，同時賬上還有300多億元的現金。而萬科有息負債大約為600多億元，市值大約是800億元。

而保利地產，截至2013年9月底，土地儲備8491萬平方米，同時有1250億元銷售未結算，賬上還有350多億元的現金，有息負債大約為800億元，市值僅為550億元。

萬科和保利雖然銷售額年年增長，但依然有很高的負債，這些資金都用來購買土地儲備了。而市場最為擔心的就是這個：萬一有一天地產行業大滑坡，萬科和保利之前所賺利潤都通過土地的貶值而還回去了。但是銷售逐年快速增加，又不得不大量增加土地儲備，如萬科土地儲備僅夠兩年開發。

但是對于股東而言，公司存在的目的是什么？自然是公司價值最大化，反映到股價上，就是股價最大化。當然，有短期股價和長期股價之爭。但如果回購公司股份的回報率遠高于其他投資，就不存在長短期股價最大化之爭。

萬科和保利在2013年的購地支出分別為1073億元和551億元，而萬科和保利的市值分別為810億元和550億元（以2月18日的收盤價計算）。從理論上說，萬科2013年一年的購地支出，可以買下兩個保利地產。當然實際上操作不可行，但萬科、保利完全可以自己購買自己——回購股份。

回購股份，對于保利管理層似乎還存在著管理層利益與股東利益的沖突，但對于萬科，這個沖突根本不存在。對于萬科而言，拿出10%的購地開支，即100億元大約可以回購10%左右的股份，在目前這個市況下，并不會大幅推高股價，實際操作沒有任何問題。

更進一步，如果用200億元來回購股份，假設均價是11元（注：目前股價僅7.37元），可以回購大約18億股。回購股份既能推升股價，實現股價最大化，又能讓公司的管理層股權激勵得以達到目的，一石二鳥。而且，關鍵是略微減少點購地支出，并不影響萬科的未來發展，同時又能在未來的股權融資中以更低的融資成本融資。

對于一些大股東持股比例很低的公司，回購股份還有另一個很大的利益，就是增強大股東控股地位。沒有意識到這一點的，有時候大股東，甚至管理層就要吞下苦果——長期低迷的股價，一定會引來外來資本的覬覦。黑石收購泰升集團和生命人壽保險入主金地集團就是典型的例子。

金地案例

金地集團（600383.SH）是A股地產股中股權最為分散的。大股東深圳福田投資僅僅持股7.85%。金地集團早年被稱為“小萬科”，但后來滾動開發能力逐年下降，即使如此，截至2013年三季度末，賬上有大約2000萬平米的土地儲備，外加賬上187億元的現金。而金地的市值才280億元，也即外來資本只要花不到30億元的代價，就可以控制金地集團。金地集團股票日交易額很少低于1億元，因此通過二級市場買入并達到控股的目的，并不是一件難事。

對于生命人壽來說，最為理想的結果，就是清盤金地——回報率是最高的。這個清盤并不是破產那種清盤，而是停止購買土地，同時把現有的土地儲備，全部開發銷售出去，并把資金全部歸還給投資者——這對于現管理層而言是一個災難。可以肯定，黑石收購泰升集團后，就會采取這種方式。

幸運的是，金地集團管理層這幾年雖然經營能力有所下降，滾動開發的速度放緩，但仍不失為一個比較優秀的開發商，所以生命人壽入主后，可能維持原樣，繼續其房地產開發業務。

退一步講，如果通過二級市場買入股份，或者大股東爭奪控制權也卷入，無論什么都會大幅度抬高股價，而致使無法達到控股的目的，也可以選擇在高位出清股份，收益率也是極高的——遠高于購地開發的投資。