地產(chǎn)反彈終是假象

也許有人會(huì)說，地產(chǎn)股已然超跌，超跌反彈本是無可厚非； 也許有人會(huì)說，房地產(chǎn)利空出盡，估值修復(fù)已經(jīng)指日可待； 也許有人會(huì)說，開發(fā)商正在轉(zhuǎn)型，長期預(yù)期有望根本轉(zhuǎn)變……

也許，這些足以構(gòu)成地產(chǎn)股春季攻勢(shì)提前開啟的理由；可是，這些可能只是地產(chǎn)股沙漠之旅的一場(chǎng)海市蜃樓。

歷史總在重演。初春時(shí)節(jié)，我們以為10塊是萬科的底價(jià)；炎夏時(shí)節(jié)，我們以為9塊是萬科的底價(jià)；深秋時(shí)節(jié)，我們以為8塊是萬科的底價(jià)；寒冬時(shí)節(jié)，我們以為7塊是萬科的底價(jià)。一次又一次，我們感慨于周期力量的可怕；可是一次又一次，我們依然以估值來研判價(jià)值。

歷史總在重演。遙想三年前，“地產(chǎn)+X”成為板塊內(nèi)部的香餑餑，行業(yè)轉(zhuǎn)型前所未有的成為市場(chǎng)熱議的主題。公司涉礦了，股價(jià)上漲了；股東增持了，估值修復(fù)了；周轉(zhuǎn)加快了，市值提升了。可是周期的力量如此的可怕，以致于前期的上漲成為后期下跌的理由，以致于種種上漲的假象都成為不可持續(xù)的海市蜃樓。掩卷長思，今日行業(yè)之轉(zhuǎn)型，與昔日行業(yè)之轉(zhuǎn)型又有何本質(zhì)區(qū)別？

歷史總在重演。每次我們都樂觀甚至理智地認(rèn)為今日不同于往日，可是每次我們都失望地發(fā)現(xiàn)今日只是昨日的重現(xiàn)。也許我們永遠(yuǎn)無法戰(zhàn)勝人性，但是我們只求盡可能的多一點(diǎn)理性。也許在人性與理性的斗爭(zhēng)中，勝利的終歸是人性，但是理性每多占一點(diǎn)上風(fēng)，未來就每多一絲美麗。

年前反彈終被證偽。雖然在流動(dòng)性超預(yù)期改善的催化下，地產(chǎn)股年前一度出現(xiàn)了短暫的反彈，但是整個(gè)1月地產(chǎn)板塊依然下跌了4%，并且招保萬金等主流品種持續(xù)領(lǐng)跌，基本印證了我們持續(xù)看空1月的判斷。

A股有開門紅的傳統(tǒng)，地產(chǎn)股也有春季攻勢(shì)的慣例。從過去十幾年的經(jīng)驗(yàn)來看，春節(jié)前一個(gè)月地產(chǎn)股上漲的概率為70%，而2月份地產(chǎn)股跑出絕對(duì)收益的概率更是高達(dá)75%。2月地產(chǎn)股企穩(wěn)反彈，因?yàn)槊磕甑哪瓿跣刨J相對(duì)寬松，而2月處于宏觀數(shù)據(jù)真空期，經(jīng)濟(jì)和行業(yè)基本面的走勢(shì)暫時(shí)無法驗(yàn)證，周期春節(jié)攻勢(shì)的假象可能重現(xiàn)，而已經(jīng)明顯超跌的地產(chǎn)股無疑具有較強(qiáng)的博弈價(jià)值。

我們判斷，年后流動(dòng)性階段性緩解的局面可能持續(xù)一段時(shí)間。自IPO重啟后，2月份恰逢新股發(fā)行暫停，而房?jī)r(jià)漲幅收窄的跡象也愈發(fā)明顯，短期內(nèi)地產(chǎn)股面臨的政策環(huán)境相對(duì)寬松。開發(fā)商1月銷售和年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，而上市公司也不斷釋放利好信號(hào)，以期增強(qiáng)投資者對(duì)于行業(yè)轉(zhuǎn)型和公司股價(jià)的信心。

盡管從市場(chǎng)博弈、政策環(huán)境和公司意愿來看，2月地產(chǎn)股出現(xiàn)了一波企穩(wěn)反彈，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為行業(yè)反彈的趨勢(shì)難以持續(xù)。

首先，年初以來房貸改善的程度明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，這不僅歸因于流動(dòng)性的內(nèi)憂外患（QE退出、利率市場(chǎng)化改革和經(jīng)濟(jì)去杠桿），更歸因于金融部門對(duì)于地產(chǎn)中長期前景的預(yù)期惡化，而上述兩大因素目前看不到根本性好轉(zhuǎn)的可能；其次，行業(yè)周期向下和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)漸成共識(shí)，即使2月基本面環(huán)比改善明顯，也無法根本性改變市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)股的悲觀預(yù)期，行業(yè)暫時(shí)看不到趨勢(shì)性行情產(chǎn)生的可能；最后，房地產(chǎn)行業(yè)體量龐大，無論是實(shí)體層面的模式轉(zhuǎn)型，還是資本層面的市值管理，短期對(duì)地產(chǎn)股的邊際影響有限。綜上所述，房地產(chǎn)行業(yè)難以依靠模式的轉(zhuǎn)型來充分對(duì)沖周期的向下，類似零售股2013年的趨勢(shì)性反彈邏輯不太可能在地產(chǎn)板塊重演。

我們繼續(xù)維持對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的中性評(píng)級(jí)，認(rèn)為兩會(huì)之前地產(chǎn)股超跌反彈的概率較高，但是反彈空間有限且趨勢(shì)性配置時(shí)點(diǎn)尚未到來。

作者為長江證券分析師