雪浪環境經營質量堪憂

業績大幅增長，經營現金流卻每況愈下，數千萬的現金流差額說明公司凈利潤質量堪憂。

如果不是證監會暫停IPO，無錫雪浪環境科技股份有限公司（下稱“雪浪環境”）或許不會受到資本市場更多的關注。但在全國霧霾天氣呈現愈演愈烈之勢的情況下，以垃圾焚燒發電和鋼鐵冶金領域煙氣凈化與灰渣處理系統設備為主業的雪浪環境成為市場矚目的對象。

但在霧霾概念光環的背后，公司卻提供給市場一份難以琢磨的財務數據。在公司主營業務收入和凈利潤穩步上揚的同時，公司現金流卻越來越差，現金流惡化的同時伴隨著應收賬款和存貨的大幅增加。更加詭異的是，公司與其大客戶公布的銷售收入之間存在著巨大差異，這難免令市場發出這樣的疑惑：雪浪環境的收入真實可信嗎？

兩相矛盾的銷售收入

根據雪浪環境的介紹，公司主要為垃圾發電企業和鋼鐵企業提供煙氣凈化與灰渣處理系統設備。招股說明書（申報稿）顯示，雪浪環境2009年至2011年的營業收入分別為2.26億元、2.92億元和3.67億元；同期的凈利潤分別為2006萬元、3301萬元和5082萬元，年復合增長率分別達到了27.51%和59.14%。

如上所述，雪浪環境顯然是一家高增長公司的典型，業績的迅猛發展和坐擁的霧霾概念，即將迎來的創業板上市必然成為資金追捧的對象。那雪浪環境收入增速是否真實可信呢？

在行業內已經上市的公司中，除盛運股份（300090.SZ）之外，其余公司遠沒有雪浪環境的收入增長之快，并且幾乎都維持在個位數的增長，甚至有公司收入還有不同程度的下降。2009年至2011年行業整體平均漲幅為8.6%、3.04%和10.31%，雪浪環境的營收增速可以算得上是占據了行業的領先地位。

收入的高增長意味著公司銷售產品的增加，產品的銷售則來自市場的開拓。雪浪環境對2011年前五名客戶的銷售情況表明，在香港上市的光大國際（00257.HK）成為公司的第一大客戶，銷售金額為6670.68萬元，占到了公司當年全年收入的18.16%。

光大國際主要從事環保能源、環保水務和新能源等業務，其中的環保能源是指固體廢棄物的安全處置，包括垃圾發電項目，這也正是雪浪環境相關設備的應用方向。

但根據光大國際年報，“2011年環保能源項目建造及運營業務增置固定資產及無形資產8604萬元（港元）。環保能源項目主要包括垃圾發電以及工業固體廢物和危險物安全處理等業務。”根據2011年的匯率走勢，港幣兌人民幣的匯率從年初的0.85一路跌至年末的0.81，由此不難計算，光大國際環保能源項目新增的固定資產及無形資產全年最多不過7300萬元左右。照此看來，雪浪環境一家就提供了其中的6670.68萬元，占比超過90%。

另一家A股公司泰達股份（000652.SZ）的子公司泰達環保是雪浪環境的第三大客戶，2011年雪浪環境在泰達環保實現的銷售金額為4109.51萬元。

根據雪浪環境的銷售流程，“貨到現場后，公司工程管理部項目現場人員與客戶進行設備驗收，以確保公司產品達到可使用狀態，并完全符合客戶要求，”只有這樣公司才能確認收入。貨物驗收后，客戶支付至合同總金額的90%，剩余10%作為質保金待質保期結束后收取。

泰達環保是泰達股份控股99.94%的子公司，其財務數據已被合并到上市公司的財務報表中。根據泰達股份2011年年報披露的數據，公司當年固定資產中機器設備原值增加金額僅為371.15萬元，僅相當于雪浪環境披露的同年度銷售金額的9.03%，二者之間相差金額高達3738.36萬元。

“一般情況下，設備達到可使用狀態后將會結轉至固定資產。”一位會計師對記者表示，當然也存在兩家公司確認標準不同，其中一家可能仍按照在建工程的標準披露。還可能存在另一種情況，即泰達股份并未將其計入固定資產，而是計入無形資產。

堪憂的經營現金流

僅從營收與凈利潤來看，雪浪環境是一家高增長的成長股，然而枯竭的現金流曲線暴露了掩藏在收入背后的秘密。

2009至2011年，雪浪環境經營活動產生的現金流量凈額分別為5853.31萬元、﹣1398.44萬元和1095.22萬元。現金流的大幅下降與公司同期的營收、凈利潤大幅增長形成了鮮明的反差。

“公司訂單量增加，生產投入規模增大，營業收入的確認與貨款回籠存在時間性差異所致。”雪浪環境是如此解釋公司現金流與凈利潤的差異。

以2011年為例，雪浪環境經營活動產生的現金流量凈額為1095.22萬元，低于公司同期凈利潤5082.40萬元，公司稱，這主要是由于收到客戶用于支付貨款和預付款的銀行承兌匯票4165.73萬元，較2010年增加3178.65萬元所致，從而減少了公司經營性現金流。

但公司上述解釋與實際情況并不相符。按照會計準則，應收款、預付款的增加會減少現金流，而預收款和應付款的增加則會增加現金流。2011年，在預付款變化不大的情況下，雪浪環境應收票據和應收賬款合計為1.43億元，比上年末凈增加6190.19萬元；同時預收賬款和應付賬款則分別同比凈增加3745.42萬元。應收項目減少的現金流部分已經通過預收款和應付賬款增加得以彌補。

此外，2011年雪浪環境實現收入3.67億元，而公司當年銷售商品、提供勞務收到的現金為3.93億元，甚至超過了收入的總額。

實際上，應收款和存貨的大幅增加是雪浪環境現金流惡化的重要影響因素。公司存貨從2009年的0.4億元翻番至2011年的0.97億元，而應收款也從0.66億元上升至1.01億元。

雖然同期公司凈利潤大增，但從絕對額上看，雪浪環境2011年的存貨較兩年前增加了近6000萬元，遠超凈利潤的增加額。

此外，靠著應收款的增加帶來的賬面收入，雪浪環境2011年實現了賬面上的凈利潤增長，但這并不會帶來實實在在的現金流。這種業績數據如何能代表公司真實的盈利質量呢？

募投項目已完工？

除了上述問題，雪浪環境的募投項目也值得注意。按照招股說明書（申報稿）披露的計劃，雪浪環境此次募投資金主要用于年產20套煙氣凈化與灰渣處理系統項目以及研發中心建設，項目的實施方是子公司康威機電。

截至招股說明書（申報稿）簽署日，雪浪環境已用自有資金投入2896.76萬元，完成部分廠房建設。首次公開發行股票的募集資金到位之前，公司將根據項目進度的實際情況以自籌資金先行投入，并在募集資金到位之后予以置換；如果本次發行實際募集資金凈額低于上述募集資金需求總額，則不足部分由公司自籌解決。

而按照雪浪環境的介紹，此募集資金投資項目建設期為1年，如果康威機電在IPO暫停之后籌集資金繼續實施項目建設，是否一部分項目已經完工投產？那么未來上市后，雪浪環境是否會用募集資金償還貸款？

盡管存在諸多疑點，新股上市后將會帶來的財富效應仍為雪浪環境吸引來了各路資本。以農業銀行（601288.SH，01288.HK）首席經濟學家向松祚為首的眾股東在上市之前突擊入股。

在2012年提交上市報告時，雪浪環境共有12名股東，其中有3名是在一年前“閃電”入股的。2011年3月，剛剛完成股份制1個月之后的雪浪環境首次實施增資擴股。公司股本由5600萬股增加到6000萬股，新增的400萬股由向松祚、許颙良和卓群環保共同認購。其中向松祚出資1650萬元現金認購200萬股，每股的認購價格為8.25元，向就此成為雪浪環境第八大股東。其余兩名股東則分別出資825萬元各自認購100萬股。

雪浪環境2011年攤薄后的基本每股收益為0.65元。若按30倍的首發市盈率預測，公司發行價格大約在19.5元左右。照此計算，公司一旦成功上市，向松祚持有的200萬股將為其帶來3900萬的紙上財富，投資收益率早已翻番。

資料顯示，向松祚自2012年2月至今任農業銀行首席經濟學家。2008年7月至2009年9月，他曾任太平洋證券（601099.SH）研究院院長，而雪浪環境此次上市的保薦人恰好是太平洋證券。

對如上問題，雪浪環境董秘未予以回應。