嘉士伯緣何溢價增持重慶啤酒

在與第二大股東重啤集團持股相當的情況下，嘉士伯既不愿意只充當財務投資者，又不愿意轉手退出，選擇再度溢價增持，這樣的行為最符合情理。

2013年12月，重慶啤酒（600132.SH）發布公告稱，全球第四大啤酒集團丹麥啤酒生產商嘉士伯已經完成按每股20元的價格要約收購重慶啤酒30.29%的股份。加上之前其擁有的29.71%的股份，嘉士伯合計控制重慶啤酒60%的股份。

之前，嘉士伯已經是重慶啤酒的最終控制人，為何其依然斥資29億元增持股份？嘉士伯以每股20元的價格發出要約收購，這次收購的溢價程度如何？又傳遞了怎樣的信號？

嘉士伯曲折入主

2003年12月12日，重啤集團（重慶啤酒的母公司）同當時世界第六大啤酒釀造和經銷商蘇格蘭紐卡斯爾（下稱“蘇紐公司”）簽訂股權轉讓協議，蘇紐公司以每股10.5元的價格受讓重啤集團所持有的國有股5000萬股（占總股本19.51%）。在歷經近一年的多道審批（包括重慶市政府、國資委、商務部）通過后，2004年11月辦理股權過戶，蘇紐公司成為重慶啤酒第二大股東。2006年，因股權分置改革向流通股股東轉增股本，蘇紐公司持股比例降為17.46%。

2008年12月，嘉士伯聯合喜力全資收購蘇紐公司，2009年2月，蘇紐公司更名為嘉士伯重慶有限公司，嘉士伯開始進入重慶啤酒。

2010年4月，重啤集團將持有的重慶啤酒12.25%國有股權掛牌出售，引起百威英博、華潤雪花以及嘉士伯3家啤酒公司競購。最后，嘉士伯香港以每股40.22元的價格成功受讓，收購金額高達23.84億元。2010年7月過戶之后，嘉士伯重慶持有重慶啤酒17.46%的股份，嘉士伯香港持有12.25%的股份，分列第二、三大股東。由于兩者為一致行動人（最終控制人均為嘉士伯基金會），因此，嘉士伯合計持有重慶啤酒29.71%的股份，成為實際控制人。

此次股權轉讓后，重啤集團的持股比例下降為20%。

但不到三年時間，2013年3月，重慶啤酒發布公告稱，嘉士伯擬向重啤全體流通股東發出部分要約收購公告，擬以20元/股的價格要約收購1.4658億股，占公司總股本的30.29%。2013年12月要約收購結束后，嘉士伯持股比例達到60%，由此成為重慶啤酒的絕對控股股東。

此時，距蘇紐公司的入股正好整整十年。

國內啤酒市場競爭激烈，嘉士伯在2010年之所以增持，成為重慶啤酒第一大股東，目的在于借助后者在西部的影響力，進一步鞏固了其在中國西部市場的地位。

然而，一個企業的管理戰略、經營財務等方面的決策話語權，或曰控制權，不能只考慮股權比例，還需要考慮諸如董事會、經理層等企業的日常權力管理機構。如果大股東在董事會沒有席位或席位較少，又未派人占據關鍵的管理崗位，則大股東在企業中話語權可能大為削弱。

從歷年重慶啤酒董事和總經理構成情況看（見表1），盡管自2010年之后嘉士伯是重慶啤酒的第一大股東，但其在董事會的席位只有2-3席，而重啤集團卻占有3-4席。更關鍵的是，重慶啤酒歷年的董事長和總經理均來自重啤集團。另外，嘉士伯和重啤集團的持股比例在2010年之后只相差9.71%，從投票權角度看，嘉士伯也沒有壓倒性優勢。2010年以來，第二大股東重啤集團依然保持了對重慶啤酒的控制權。

嘉士伯面對這種有“第一大股東之名卻無第一大股東之實”的局面，只有三種出路：

一是作為單純的財務投資者，不試圖參與公司決策，只分享重慶啤酒股價收益。

大多數機構投資者在上市公司中便是扮演這一角色，但很少有非金融（實業）公司在上市公司持有大額股份卻甘于僅僅充當財務投資者，特別是對于與重慶啤酒同處一個行業的嘉士伯而言。

另外，從嘉士伯持股歷程來看，即使由于乙肝疫苗題材，重慶啤酒股價在2011年11月高達80元/股時，嘉士伯也從未發生過任何減持行為。

因此，財務投資者角色并不是嘉士伯所愿意扮演的。

第二種出路是設法增強在上市公司中的話語權。對于嘉士伯而言，股權增持是一種最為可行的途徑。

2010-2012年間，重慶啤酒存在兩個股權比例相當的大股東，盡管有研究表明，股權制衡在一定程度上有利于監督控股股東侵占上市公司的行為，但持股比例相近的多個股東的存在可能會導致公司治理出現爭奪控制權的局面，難以成為一種穩定的均衡。之前宏智科技的雙股東大會事件以及國美電器控制權之爭的邏輯便在于此。

對于嘉士伯而言，通過要約收購增持股份，實現從相對控股到絕對控股，進而實現對重慶啤酒的掌控，應該是必要而可行的方案。在2013年12月要約收購結束后，重啤集團持股比例下降為4.95%，同時來自重啤集團的董事和經理相繼離職，嘉士伯無論從股權結構還是從高管結構已經實現了對重慶啤酒的全盤控制。

為佐證這一推論，可以簡單考察嘉士伯對旗下另一家上市公司啤酒花（600090.SH）的控制權情況。2010年，嘉士伯成為啤酒花的實際控制人，持股比例雖然只有29.99%，但啤酒花不存在其他持股比例超過1%的大股東，因此嘉士伯可謂一股獨大。從高管結構看，2010-2012年間，啤酒花的6席董事（不含獨立董事）中有5席來自嘉士伯，且董事長和總經理也均來自嘉士伯。在已經能對啤酒花實施緊密控制的條件下，嘉士伯在可預見的未來并不會再實施增持。

對于持有上市公司大額股份的股東而言，如果不滿足財務投資者角色，又無法尋求到第二條出路，則最后的一個選擇是擇機賣出，拿錢走人。然而，受困于歐洲疲軟的銷售狀況，嘉士伯同其他國際啤酒集團一樣，相當依賴于包括中國在內的新興市場的銷售增長。

根據歐睿信息咨詢公司的調查，2012年嘉士伯是中國第六大啤酒企業，當年市占率為2.6%，重慶啤酒的市占率為2.3%。嘉士伯在中國市場需要同青島、華潤雪花、燕京、百威等本土和國際品牌展開激烈競爭。

另外，從重慶啤酒與同行業的財務指標的比較看，盡管重啤作為區域性啤酒公司，同青島、燕京等全國性啤酒公司在銷售收入方面存在較大差距，但其銷售收入一直維持穩定而快速的增長（見圖1），公司會計業績（扣除非經常性損益后的凈資產回報率）也在同行中處于較好水平（見圖2），公司成長性指標市凈率也處于行業領先地位（即使在乙肝疫苗事件后也依然如此）（見圖3），總體而言，重慶啤酒可以說是一家基本面優良，未來具有較大增長潛力的上市公司。為鞏固其西部市場，退出重慶啤酒是嘉士伯無法接受的，由此，通過增持進而控制重慶啤酒，是嘉士伯合符邏輯甚至是唯一的選擇。

股權轉讓溢價

在這十年期間，外資收購重慶啤酒共發生過三次交易（見表2）。

從世界范圍內的大宗股權交易價格的研究文獻看，在絕大多數情況下，大宗股權收購價格一般要高于股票市場價格，即存在股權收購溢價現象。學界普遍將這種收購溢價的原因解釋為控制權私利（Private Benefits of Control）。大股東除了同其他小股東所共享的現金流權收益之外，還存在著額外私下享有的收益。

比如，大股東通過收購可能有助于彌補自身經營的不足，或者通過控制產生的個體滿足感。控制權私利既可能是貨幣性的，也可能是非貨幣性，既可能是正當的，也可能是不正當的（如利用控制權通過關聯交易等手段侵占小投資者利益）。美國著名金融學教授戴克和津加萊斯在一份針對全球范圍內大宗股權收購的研究論文中，發現平均而言大宗股權轉讓溢價為14%。

相對而言，嘉士伯（蘇紐）三次收購重慶啤酒的溢價程度不算高（分別是-4.76%、1.30%和0.28%），同發生在英美國家和中國香港、臺灣地區的股權收購溢價相當。

有趣的是，不少媒體稱，蘇紐的收購為“天價”，但這種“天價”是基于每股賬面凈資產而言的，其實以每股賬面凈資產直接計算溢價程度沒有理論依據，而交易首次公告之時重慶啤酒的股價將近14元，應該屬于折價收購。即使考慮當時蘇紐收購的5000萬股屬于非流通股，因此需要考慮折價，但如果考慮三年后股改支付對價條件（重慶啤酒股改對價是流通股股東每10股獲得非流通股股東支付2.4股的對價），依然屬于折價收購。

從嘉士伯（蘇紐）三次收購重慶啤酒股份的溢價情況看，控制權私利程度較小，這應該可以視為未來重慶啤酒將保持良好公司治理的一個積極信號。

作者為重慶大學經濟與工商管理學院會計學教授