石化：混合制改革下的價值重估

在油品銷售板塊引入其他形式資本，發(fā)展混合所有制，不僅會對中國石化的盈利帶來增厚，更會使得公司的價值獲得重估。

2014年2月20日，中國石化（600028.SH）董事會決議通過了《啟動中國石化銷售業(yè)務(wù)重組、引入社會和民營資本實現(xiàn)混合所有制經(jīng)營的議案》。董事會同意在對中國石化油品銷售業(yè)務(wù)現(xiàn)有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行審計、評估的基礎(chǔ)上進(jìn)行重組，同時引入社會和民營資本參股，實現(xiàn)混合所有制經(jīng)營，社會和民營資本持股比例將根據(jù)市場情況厘定。

董事會授權(quán)董事長在社會和民營資本持股比例不超過30%的情況下行使下屬內(nèi)容（包括但不限于）：1）確定投資者、持股比例、參股條款和條件方案，并組織實施該參股方案；2）簽署交易文件及相關(guān)其他文件，并辦理與簽署事項相關(guān)的審批、登記、備案、披露等程序。

我們認(rèn)為，本次突破將帶動市場對兩大石油公司其他業(yè)務(wù)板塊引入混合所有制，及石油石化領(lǐng)域其他方面改革預(yù)期的升溫。

根據(jù)決議，中國石化將對其銷售業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重組，將加油站油品銷售業(yè)務(wù)的資產(chǎn)單獨打包出售，預(yù)計銷售板塊的其他資產(chǎn)（油庫等）將從銷售板塊中剝離。股權(quán)出讓將改變歷史上公司資產(chǎn)無法重置，從而導(dǎo)致的資產(chǎn)折價問題，將推動公司資產(chǎn)估值從折價狀態(tài)恢復(fù)到合理估值的水平。當(dāng)前，公司股價低于凈資產(chǎn)的局面應(yīng)該徹底改變，預(yù)計估值至少恢復(fù)到PB為1倍的水平。

估算結(jié)果表明，中國現(xiàn)在在二、三線城市新投資建設(shè)一個加油站的平均成本為2000萬-4000萬元。截至2013年中期，中國石化擁有加油站總數(shù)30682座。按照每個加油站2500萬元重置成本測算，公司的加油站資產(chǎn)重置價值為7600億元。截至2013年中期，公司營銷及分銷板塊賬面資產(chǎn)2661億元。重置價值相對于賬面價值的溢價率超過186%。

公司整體重置價值超過萬億元，其中公司營銷與分銷板塊重置價值7600億元，上游油氣勘探開發(fā)及生產(chǎn)板塊的重置價值1720億元，煉油和化工板塊重置價值7800億元。合計重估價值17120億元，扣除負(fù)債5420億元，凈資產(chǎn)重估價值11700億元，相對當(dāng)前市值5479億元，有114%溢價。

按照加油站重置價值7600億元，轉(zhuǎn)讓30%權(quán)益測算，公司將獲得相當(dāng)于2280億元的轉(zhuǎn)讓回報，考慮給予一定折價，按照70%折扣則公司將獲益1596億元，該部分股權(quán)對應(yīng)的賬面資產(chǎn)910億元。由此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來的資產(chǎn)評估增值為686億元，扣除25%所得稅，則股權(quán)轉(zhuǎn)讓將增厚公司凈利潤515億元，EPS增厚0.44元。

本次中國石化以銷售業(yè)務(wù)板塊作為出發(fā)點，是推進(jìn)混合所有制的一次重要嘗試。在此之前，中國石油（601857.SH）的天然氣管道合資也是該領(lǐng)域的重要嘗試。由此，我們應(yīng)該再次認(rèn)識國家推動國企改革的決心和執(zhí)行力。2014年，我們認(rèn)為可以預(yù)期的改革將包括：中國石化、中國石油將混合所有制深化到其他幾個業(yè)務(wù)板塊；國有企業(yè)激勵機制和考核體制的改革；在原油進(jìn)口配額、油氣監(jiān)管和投資等多領(lǐng)域的壟斷破冰；資源品定價進(jìn)一步市場化都將有所推進(jìn)，從而帶來多方面的投資機會。

如果兩大石油公司拿出邊際區(qū)塊的部分權(quán)益，出讓給民營企業(yè)或社會資本，將利好民營石油（海外有油氣資產(chǎn)的）和油服公司。一方面，成立混合所有制的油氣公司，將有利于民營企業(yè)進(jìn)入其服務(wù)供應(yīng)商體系。另一方面，民營企業(yè)也可以依靠自身在油氣勘探開發(fā)方面的經(jīng)驗和技術(shù)實力，收購出讓的區(qū)塊權(quán)益，實現(xiàn)向資源進(jìn)軍。

兩大石油公司的化工業(yè)務(wù)盈利水平較差，給公司整體盈利造成拖累。未來不排除在某些化工品領(lǐng)域進(jìn)行資產(chǎn)重組，出售部分股權(quán)，甚至退出的可能性。

作者為中信證券分析師