大國金融危機多因“信心膨脹”

危機的產生更多是由于“信心的膨脹”，只要我們對問題有所預期，反危機的政策完全能夠做到未雨綢繆。對中國出現金融危機的擔心，主要集中于銀行、貨幣、債務、房地產和金融自由改革等領域。

我們很多時候談金融危機就色變，其實金融危機早已成為一種世界性現象，沒什么好奇怪的。美國經濟體那么成熟，2008年也遭遇了次貸引發的金融危機，歐元區2010年也遭遇了由債務引發的金融危機。對發展中經濟體而言，遭遇金融危機就更為普遍了。據IMF資料，自1980年以來，該組織181個成員中有133個成員發生過金融危機，52個國家的大多數銀行多次失去支付能力。

對于體量小而且開放度又很高的經濟體，其出現危機主要是由于外部不可控的原因，可預測性相對較強。但對于體量較大的經濟體而言，金融危機則很難預測。假若經濟學家預測某一較大的經濟體一定會發生金融危機，那么這一經濟體的決策當局采用反危機政策往往能夠化險為夷。危機的產生很多時候都是大家忽略了危機的存在，出現“信心膨脹”，自以為安全的時候，小概率事件就出現了。由于金融系統相互關聯，滲透性強，一個領域出現問題將迅速傳導，最后演變成系統性危機，是所謂的“千里之堤，潰于蟻穴”。

上個世紀90年代中期，由于銀行不良貸的快速攀升，很多經濟學家都預測中國將出現金融危機，但隨著中國政府成立4大資產管理公司，采用對不良資產進行剝離的改制方式，危機并沒有出現。相反，在銀行監管方面，西班牙完善的金融監管體系，應該稱得上是典范。在上世紀70年代，西班牙遭遇銀行危機之后，一直致力于金融監管的完善，很多監管指標都是由西班牙率先提出，誰都不會料想到在這一完善的金融監管下，會由于銀行的破產導致了西班牙的主權債危機。上個世紀末以來，西班牙人熱衷房地產，房屋擁有率為82%，2004-2008年西班牙房價上漲了44%，西班牙銀行的貸款主要集中于房地產，盡管有眾多監管指標的約束，但由于歐元區其他經濟體的主權債危機導致歐元區經濟快速衰退，也傳導到西班牙的房地產業，房產價格暴跌了50%，直接引爆眾多西班牙銀行的破產，看似完美的金融監管，卻引來了主權債危機。

對中國是否會出現金融危機的擔心，主要集中于銀行、貨幣、債務、房地產和金融自由改革等領域。這些擔心都不無道理，但對此既然大家都已經先知先覺，都已經意識到這些方面的風險，那么由此引起金融危機的概率就大大降低。因為決策當局應對這些危機的反危機政策完全可以做到未雨綢繆。

過去10年中國經濟的高速增長，主要是重化工業和制造業的推動，銀行信貸的集中投放主要集中這些領域，隨著經濟的轉型，這些領域的景氣周期已經接近尾聲，銀行的不良貸會開始顯現。與此同時，2008年金融危機后政府的反周期操作，所形成的產能過剩和對地方政府項目的信貸，都隨時可能會形成壞賬。既然上世紀90年代銀行30%多的不良率都能應對，那么未來即便銀行不良率上升，采用資產證券化、資產剝離等辦法，同樣能應對。

隨著美國經濟的復蘇，美聯儲逐步退出QE已經是既定的事實。全球資金將面臨回流美國的趨向，由此帶來新興經濟體資金大面積流出所引發的貨幣危機將成為大概率事件。與此同時，國內勞動力價格的快速攀升，人民幣的不斷升值，從購買力平價來看，已經普遍反映國內商品價格已經遠高于一些發達經濟體，此時任何的風吹草動，確實很容易引起資金外流，引起人民幣危機。但決策當局完全可以采用限制資金流出，因為我們本來就不是資本項目可自由流動的經濟體。

到2013年年底，地方債務規模已經接近17.89萬億元，一些債務還是通過表外的高利息獲得，而且很多債務都是通過土地進行擔保。一旦房地產降溫，土地交易冷清，土地價格出現下降，地方政府將面臨債務償還壓力，直接引起地方還債的信用危機。但我們也應看到，政府債務本來就是政府信用，很多政府債務到期都是用新的負債去償還以前的債務。假若真的面臨償還壓力，完全可以通過中央政府加大負債來化解，而且政府債券的持有者主要是國內居民和機構。

過去十幾年，房地產價格一路高歌，在老百姓的潛在思維中，房地產價格是只漲不跌。居民的財富主要都集中在房地產領域。銀行的信貸也主要集中在房地產相關的領域。但作為資產，其漲跌與大的經濟周期密切相關，一旦經濟增速出現下滑，房價下跌也將不可避免。但這并不意味著房價暴跌的極端情況會出現，只要銀行、人民幣和債務不出現危機，同時貨幣政策維持穩中偏松，房地產出現大幅下降而引發危機的可能性較小。

就目前中國的金融體系而言，我們也需要警惕金融自由化所帶來的風險。從國際經驗看，金融危機與經濟全球化過程特別是金融自由化過程密切相關。由于金融自由化發展迅速，而許多發展中國家金融體制尚不健全，政府缺乏有效的調控和管制手段，在條件還不具備的情況下實行金融自由化，導致金融危機。中國2011年以來加快了金融體制的改革，利率市場化和人民幣國際化快速推進，這必然會帶來我們不曾預見的情況。但只要我們有充分的預期，化解并非難事。例如，2013年年中和年末的“錢荒”，今年1月份到期的“誠至金開1號”礦產信托兌付風波等。

因此，假若對所面臨的問題有充分的預期，那么普遍所擔心的這些問題會引爆金融危機的可能性就比較較小。但這些問題的存在，說明金融系統較為脆弱，處理不當和微小的忽略，都可能引發危機。因為當前高度發達的金融系統，各領域之間相互滲透，任何一個領域出現風險，都可牽一發而動全身。從歷史經驗來看，爆發危機更多的是由于我們“信心膨脹”覺得沒問題的地方出現了“黑天鵝”事件。這就促使我們更應該關注那些被忽略的領域出現不可預測的現象。只要避免了危機的爆發，隨著改革深入和經濟的進一步發展，很多金融體系中的問題在發展過程中將自然迎刃而解。

2008年的金融危機爆發后，前美聯儲主席伯南克承認，美聯儲在危機上的表現是后知后覺的，這是前車之鑒。在2007年5月，當美國次級抵押貸款市場出現問題較為嚴重時，伯南克卻自信地說：“我們認為，次貸市場不會對其他經濟領域或整個金融體系造成嚴重影響。”其結果卻引發了危機，這就是“信心膨脹”。

作者為銀河證券首席經濟學家，2013年“遠見杯”中國宏觀經濟年度預測第一名