印度提高抵御外部沖擊能力

通過加息、鼓勵外資流入和改革貨幣政策框架，印度抵御外部沖擊的能力得以增強，在年初新一輪的新興市場沖擊中得以幸免。但印度對內通脹高企和對外收支失衡的結構問題依然嚴重，只有依靠改革才能解決。

年初以來，新興市場經歷了新一輪資金流出的沖擊，部分國家匯率大幅貶值，市場大幅波動，但印度等新興市場的波動卻不大，幣值相對穩定。是什么因素造成了這種差別，印度在政策應對方面做了哪些工作？2014年印度大選能否推動已經長期停滯的改革，解決過去10年經濟快速發展所累積的深層次問題，從而改善經濟基本面，徹底提高應對外部沖擊的能力？印度的案例對其他新興市場國家有什么積極的借鑒意義？

印度貨幣政策應對受到歡迎

2013年10月以來，印度金融市場表現明顯好于其他新興經濟體，盧比兌美元僅僅貶值0.7%，股指僅下降1.9%。除了此前印度當局提出的改善國際收支的舉措（如限制黃金進口的效果立竿見影，2013年三、四季度貿易赤字大幅下降）之外，貨幣政策的應對比較到位也是主要原因。

2013年6-8月，在美國削減QE規模預期上升的情況下，印度等新興市場經歷了一輪貨幣貶值和市場動蕩。為了應對外部沖擊，印度央行新行長拉詹（Raghuram Rajan）于2013年9月上任后，除了三次加息75個基點外（在上調回購和逆回購利率的同時，上調邊際借貸工具利率），還提出了調整整個貨幣政策框架的議案，把央行貨幣政策的結構性調整提上議程。

印度央行改革貨幣政策框架的提案深受市場歡迎，顯著提振市場信心。具體的建議措施包括：1）貨幣政策目標將從此前的控制信貸（主要指M3）等多重目標轉為控制通脹，并提出了長期通脹目標，未來12個月將CPI通脹降至8%，未來24個月降至6%；2）成立5個人組成的貨幣政策委員會，增加貨幣政策的透明度，未來央行貨幣政策由該委員會決定（目前印度央行貨幣政策決議幾乎全部由行長決定）；3）進一步完善對市場流動性的控制，將利率政策控制目標逐漸從目前的隔夜回購利率轉為14天回購利率。

雖然上述方案還沒有全部實施，但反映了印度央行未來的政策思路。印度央行的連續加息表明，為了給投資者提供一個穩定的通脹預期，不惜犧牲短期增長，也要把2009年以來10%左右的CPI控制下來。印度央行以控制CPI為目標的政策框架更加清晰，有助于進一步改善國際投資者對印度市場的信心。由于過去5個月已經加息3次，預計未來半年繼續加息的可能性較小，貨幣政策將更多集中在新框架的構建上。

此外，Rajan上臺后提出的鼓勵外資流入等其他金融改革措施也有積極影響。這些措施包括進一步放開銀行牌照、鼓勵外資銀行擴張、提高銀行直接從海外借貸的限額（此前最高額度為一級資本金的50%，提高后為100%）。建立中小銀行服務中小企業的措施，反映了Rajan希望通過供給層面的改革而不是通過短期的逆周期操作推動經濟增長的政策主張。

中長期結構問題阻礙經濟增長

短期看，在全球經濟增長改善的環境下，印度經濟下行風險有限。預計2014年GDP增速4.7%，與2013年基本持平，但顯著低于2001-2010年7.6%的平均水平，反映了內部存在的結構性問題對經濟增長造成了嚴重制約。

與其他新興經濟體一樣，自2004年以來印度開始高速增長，金融危機后的2010年和2011年仍分別實現了8.6%和9.3%的高增長，基本上沒有經歷過周期調整。但經濟體內部存在的結構性問題沒有改善，包括電力公路等基礎設施短缺、企業部門債務高企拖累投資增長、銀行壞賬上升、政府財政赤字居高不下等。

這些結構性問題集中體現在對內通脹高企和對外收支失衡兩個方面。雖然連續三次的加息使得印度通脹開始下降，但由于印度工資與CPI直接掛鉤、食品和能源在CPI中的權重近60%（食品價格還受到政府最低收購價的保護）等因素的影響，貨幣政策的直接影響有限，預計2014年印度CPI通脹仍將保持高位。

對外失衡方面，主要體現在經常賬戶赤字和短期外債的大幅上升。印度經常賬戶從2005年開始惡化，到2012年經常賬戶赤字與GDP 比率已經高達4.7%，短期外債/GDP超過5%。在沒有財政緊縮和結構性改革的情況下，單靠限制進口和貨幣貶值無法在根本上解決這個問題。

印度目前存在的問題在新興市場國家（地區）中有一定的代表性，其短期政策的應對相對比較成功，抵抗外部沖擊的能力有所提高，但過去快速增長時期積累的結構性問題解決難度相對大，必須改革。從這個意義上講，新興市場到了一個推進改革來解決結構性問題的關鍵時期。

印度大選燃起改革希望

印度將于5月舉行下議院大選。在2013年12月舉行的北方四邦地方議會選舉中，當前執政黨國大黨潰敗，主要反對黨印度人民黨一舉拿下中央邦、恰蒂斯加爾邦、拉賈斯坦邦三個邦，在首度新德里，人民黨亦獲得了32個席位（共70席，未獲絕對多數席位；國大黨僅獲8席）。

從目前的民調來看，印度人民黨繼續領先國大黨。印度人民黨領袖莫迪（Modi）作為總理候選人在印度呼聲很高，主要是因為其更注重經濟增長的政治主張。印度經濟增長放緩、通脹高企的一個重要原因就是基礎設施建設不足，莫迪一直以來都主張將基礎設施建設放在首要位。

對于選民來講，實際行動比競選演說中的承諾似乎更有說服力。在莫迪目前執政的古吉拉特邦（Gujarat），高速公路、電力等基礎設施的建設明顯領先印度其他地區，其經濟增速亦明顯高于印度平均水平。此外，相對國大黨，印度人民黨對財政改革，如建立全國統一的增值稅、國有資產私有化更為積極。

印度當前經濟增長明顯下滑，投資增速幾乎與2008年全球金融危機時相當。在這種環境下，印度大選為改革及經濟增長帶來了新的希望。很多選民將希望寄托于莫迪可以將古吉拉特邦的經驗推廣至全國，但預計這個過程比想象的更為艱辛。如建立全國統一的增值稅，實際上在1999-2004 年印度人民黨執政時期，這項提案就已提出來，但由于地方和中央政府在諸多細節上相爭不下，這項改革一直難以推進。莫迪的執行能力比較強，對企業界有較大的號召力，不少人將其視為未來印度改革的希望之星。目前國際投資者也對印度未來改革抱著較大希望。

彭文生為中金公司首席經濟學家，2013年“遠見杯”全球市場預測第一名，2013年“遠見杯”中國宏觀經濟月度預測第一名，邊泉水為中金公司研究部海外經濟學家