民生轉債修正關口

年前資金面的窘迫砸低了滬深轉債市場估值，90元以下的轉債一度達到4只。盡管年后資金面迅速回暖，但可轉債市場依然積弱難返，跌破面值的轉債高達半數。這種情況下， 200億元民生轉債（110023.SH）的修正表決日（2月27日）更為引人關注。

26日的A股交易數據是董事會決議中擬修正轉股價參照基準。截至收盤，民生銀行A股當日成交均價7.32元，20日均線價格7.51元，最近一期經審計的每股凈資產6.53元。根據董事會已通過的修正議案，修正后的轉股價將不低于7.51元。然而，從董事會拋出修正議案的效率、民生銀行補充核心一級資本金的急迫性以及過去案例的慣例來看，擬修正的轉股價不會較7.51元偏離太多。

贊成與反對者依然分歧嚴重。此前，無論大國企的巨無霸轉債，還是小民企的袖珍轉債，其修正都大多數無例外高票通過。而民生銀行因其分散的股權結構，以及資深流通股股東的“攪局”令修正通過與否存極大變數。

民生轉債修正條件剛一達成，董事會就通過決議，反映出商業銀行經營層面的資本金饑渴。實際情況亦不難分析，2014年是《商業銀行資本管理辦法（試行）》的第二年過渡期，民生銀行是目前最靠近監管紅線的三家股份制銀行之一。但一些流通股股東卻不買賬。他們認為，資本金不夠可以放緩發展。通過修正轉股價刺激轉股的方式增加核心資本，相同面值轉債對應的期權增厚了，對流通股股東權益形成侵蝕。甚至有老股民網上征集反對票，響應者云起。

從最初1月9日董事會表決修正議案結果管中窺豹，董事會18個席位里，贊成票11票，反對零票，回避5票，棄權2票。棄權票來自新希望，在股東大會投票上仍很有可能投棄權票?；乇芷眮碜允酚裰瘸謧蠊蓶|，根據表決公平性規則，持債人股東需回避投票表決。

盡管民生銀行股權分散，但持倉大頭仍是機構投資者，如第一大和第三大股東分別為安邦財險和中國人壽。如果管理層說服機構投贊成票，民生轉債修正通過概率將提高。

不可忽視的是，上交所債券大宗交易信息顯示，1月23日和24日，民生轉債發生累計70萬手的場外大宗轉讓，涉及7億元轉債面值，交易日期亦發生在董事會1月11日拋出修正議案與2月27日股東大會投票表決日之間。這極有可能是相關持債大股東為投贊成票所做的相關操作。

綜合參考當前存量個券相近的二級市場價格、轉債規模、行業、轉債條款后，中行轉債（113001.SH）、工行轉債（113002.SH）、石化轉債（110015.SH）、平安轉債（113005.SH）和隧道轉債（110024.SH）的平均估值作為民生轉債參考標準。截至26日收盤，上述5只個券平均溢價率為6.29%，平均稅前到期收益率2.49%。

盡管民生轉債表現疲弱，價格跌破面值。但當前96.49元的二級市場價格，對應其平價溢價高達30.59%，稅前到期收益率為2.84%。在當前債券市場收益率高企的背景下，民生轉債債性支撐尚顯不足。30.59%的溢價率隱含很高的修正預期。

假設轉債修正議案或通過，并按下限修正到7.51元附近，當前民生轉債平價將由73.89元，大幅提升至97.6元，高達30%的溢價率迅速抹平。同時參考上述5只轉債的平均溢價率，民生轉債二級市場重新定價將高至103.7元。當然，修正后民生轉債的定價高度，直接取決于轉股價的修正幅度。

但如果民生轉債修正議案被否，超過30%的溢價率將失去理由和支撐。屆時，轉債定價將直接參考同類轉債平均溢價率，同時債性收益率繼續尋底。參考當前轉債估值體系，轉債價格將跌到前期90元低點附近。

27日當天民生轉債均正常交易。截至收盤，民生轉債報收97.86元，較上一交易日上漲1.42%，強于上證指數0.3%和中證轉指0.8%的漲幅，成交金額亦放大四成。而且，民生轉債二級市場價格自14點30分后出現一波放量拉升。或許是現場股東大會投票已有利好動態；也可能是下賭注修正議案通過的投資者短線買入。