人民幣套利模式改變

2月份的最后一周，人民幣匯率連續(xù)7天大幅度下跌，此前十年的升值趨勢是否出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變？

事實(shí)上，人民幣匯率連續(xù)一周0.95%的跌幅是自1994年以來最大的，甚至大于雷曼破產(chǎn)后的下跌幅度。很明顯，作為央行的中國人民銀行對市場進(jìn)行了干預(yù)。

曇花一現(xiàn)還是長期下跌？

新興國家近期的貨幣匯率走勢非常類似于亞洲金融危機(jī)時期，而上一次出現(xiàn)類似情況還要追溯到1994年，當(dāng)年人民幣匯率出現(xiàn)巨大的單邊貶值；不久之后的1995年，日元從頂部開始急劇下挫；而“亞洲四小龍”當(dāng)時一直實(shí)行的是將本國貨幣釘住美元的匯率制度，導(dǎo)致相關(guān)國家/地區(qū)出現(xiàn)大量的經(jīng)常賬戶赤字，以及積聚了信貸和資產(chǎn)的泡沫。這些國家的企業(yè)都在借入美元，他們相信，釘住美元的貨幣制度可以消除匯率風(fēng)險，但事實(shí)卻并非如此。

然而，現(xiàn)在的匯率市場有更大的靈活性，各種貨幣之間不再有任何掛鉤，當(dāng)然港元的貨幣發(fā)行局制度是個例外。在亞洲金融危機(jī)之后，許多國家已經(jīng)以外匯儲備的形式建立了大量的戰(zhàn)爭基金。然而，資本突然外流和匯率大幅度下跌必然會引起一系列的連鎖效應(yīng)。中國長期以來允許人民幣升值的趨勢逐漸在改變，最近幾個交易日，人民幣已經(jīng)明顯趨弱，而2月份更是出現(xiàn)了近幾個月以來最大的跌幅。

長期以來，人民幣一直維持單邊升值，這次人民幣大跌提醒市場，多樣化的交易策略已經(jīng)逐步有了用武之地。由月線圖可以看出，人民幣匯率每天的波動值相當(dāng)大，而收盤價只比過去兩個月稍低。如果這種大范圍波動的情況持續(xù)下去，人民幣匯率機(jī)制將發(fā)生根本性變化，否則仍然可能重新回到單邊上升的趨勢。

從月線圖上可以看到，人民幣匯率近期的調(diào)整實(shí)際上是相當(dāng)一段時間內(nèi)行情的最大反轉(zhuǎn)，上一次類似的情況發(fā)生在2012年年初。當(dāng)然，那一次只是一次小插曲，因?yàn)槿嗣駧旁诖撕蟛痪镁突謴?fù)了升勢。這一次會發(fā)生同樣的事情嗎？如今，關(guān)于人民幣被人為低估的政治壓力已明顯緩解，且鑒于日元和許多新興市場貨幣的狂跌，人民幣沒有理由繼續(xù)升值。

如果人民幣開始趨弱，更廣泛的影響很可能會隨之而來。日元的下跌似乎帶給許多新興市場貨幣加入了相當(dāng)多的下跌動力，從而對人民幣匯率產(chǎn)生下跌壓力。

套利交易會消失？

在下跌的同時，人民幣的流動性比率相對穩(wěn)定（短期回購水平仍然很低），這表明中國打算阻止套利資金流入。

也許，中國的決策當(dāng)局此舉意在擠壓房地產(chǎn)泡沫，且選擇性地忽視了對股票市場的影響。中國人民銀行也許是希望借此恢復(fù)出口和保增長，來為改革過渡提供助力。現(xiàn)在的問題是，套利交易消失后會發(fā)生什么？

美國銀行對此的解讀是，人民幣定價和短期流動性之間的分歧令人費(fèi)解。中國人民銀行不僅重啟正回購回收流動性，而且正回購的速度在加快。目前，7日反向回購利率（央行注入流動性的利率）比2013年同期高75個基點(diǎn)，被市場認(rèn)為相當(dāng)于一次75個基點(diǎn)的加息。新的14天回購（回收流動性）利率定為3.8%，比2013年6月6日的28天回購利率高105個基點(diǎn)以上，等同于再加息35個基點(diǎn)。

讓人不解的是，貨幣及債券市場幾乎完全忽略了中國人民銀行的操作。自2月10日以來，7天回購利率一直徘徊在200個基點(diǎn)之下。如此龐大的流動性改善，是因?yàn)?月10日以后大多數(shù)現(xiàn)金已經(jīng)回流到金融體系。

外匯市場的舉動也引出了一個問題，為什么過去兩個星期中國的流動性出現(xiàn)改善？一般來說，如果人民幣匯率弱于定盤價，則在岸回購利率上升，正常情況下外匯流出會導(dǎo)致流動性干涸。然而，2月份情況卻有所不同，利率和匯率之間出現(xiàn)了尖銳的分歧。

由圖中可以看出，過去一年時間內(nèi)，人民幣回購利率和定盤價基本處于同一走勢，如果出現(xiàn)大的偏差會很快糾正。前兩次分歧分別發(fā)生在2013年7月份和國慶節(jié)左右，但總的來說還是為同向變動，并未出現(xiàn)如2月10日以后兩條線分道揚(yáng)鑣的情景。

這種市場表現(xiàn)被更多市場人士解讀為暫時的，也就是人民幣匯率貶值是暫時性的，這種情況受到央行的掌控，其目的是利用這種失調(diào)來“精準(zhǔn)調(diào)控”房地產(chǎn)。

匯率/利率背離的原因

從歷史上來看，2月份正處于流動性流出的季節(jié)，2014年可能會更嚴(yán)重，因?yàn)槟昵霸诎独矢咂蟆Ｒ虼耍y行可能借入更多的離岸人民幣，從而導(dǎo)致人民幣升值。新年過后，這種流動性逆轉(zhuǎn)促使人民幣匯率下跌，這就解釋了離岸人民幣現(xiàn)貨拋售的原因，這也與1月份4660億元大規(guī)模外匯占款頭寸數(shù)據(jù)是一致的。因此，由于資金流出，在岸利率應(yīng)該上升，而不是下降。

另一個原因在很大程度上，源于境外機(jī)構(gòu)的預(yù)測，如法國興業(yè)銀行懷疑中國人民銀行在背后有所行動。隨著央行購買更多的美元，自然就產(chǎn)生了人民幣的流動性，從而大大降低了回購利率。而且，在岸人民幣和離岸人民幣匯率領(lǐng)先于遠(yuǎn)期匯率，表明匯率市場是由國內(nèi)投資者主導(dǎo)，而不是外國投資者。

在短短七天內(nèi)，人民幣以前勢不可擋的升值趨勢得以逆轉(zhuǎn)。自2月17日以來，美元/在岸人民幣即期匯率已經(jīng)下跌0.8%，而美元/離岸人民幣已經(jīng)下跌超過1.1%。似乎意在阻止套利資金流入，如果短期資本流入減弱，貶值可能會停止。

套利交易會發(fā)生什么變化？

2013年，人民幣升值近3%，而按名義有效匯率計算，人民幣兌美元升值幅度高達(dá)7%。在同一時期，中國的外匯儲備又增加了5000億美元，在擠壓房地產(chǎn)泡沫的同時，央行開始阻止短期投機(jī)性資本流入。

人民幣擁有套利交易貨幣的顯著特征：高在岸利率，以及漸進(jìn)但穩(wěn)步升值的趨勢。人民幣的在岸利率之所以高企，部分是由美聯(lián)儲的寬松貨幣政策決定，還有部分來自中國人民銀行處于對債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，不愿放松國內(nèi)流動性而導(dǎo)致的。這種情況不太可能在短期內(nèi)顯著減弱，然而央行能夠改變第二個條件，即通過扭轉(zhuǎn)升值趨勢，推高人民幣的波動性。

一些境外機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣改革的下一步會更大膽：進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣每日波動幅度的上限和下限。

此外，每月的外匯頭寸數(shù)據(jù)值得跟蹤，但更及時的指標(biāo)是離岸人民幣和人民幣即期匯率之間的差價。如果離岸匯率持續(xù)穩(wěn)定地弱于在岸匯率，這就是資本外流的跡象。那么，央行將很有可能選擇再次穩(wěn)住人民幣匯率。

假如人民幣貶值持續(xù)更長的時間，跨境交叉套利就會減少，并導(dǎo)致更高的回購利率。這樣就更危險，特別是央行已經(jīng)表明不考慮降低回購利率。

但是，這肯定會讓日本人感覺不舒服，日本試圖以貶值來恢復(fù)自己的制造業(yè)，但中國似乎也加入到了競爭當(dāng)中。

具體的風(fēng)險會發(fā)生在哪些部門？首先因?yàn)樘桌灰诇p少/平倉，會出現(xiàn)潛在的資產(chǎn)通縮風(fēng)險。而中國的房地產(chǎn)價格處于危險之中，這導(dǎo)致中國金融體系的抵押品價值下跌。

不過，在一些境外機(jī)構(gòu)看來，這并不代表樓市崩盤即將到來，它只是為了改變美國量化寬松政策對中國貨幣政策和資產(chǎn)價格上漲的影響，并著意降低美聯(lián)儲的影響。