霍華德·馬克斯：市場(chǎng)是否有效？

橡樹資本董事長(zhǎng)兼聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯1月16日在最新的備忘錄中提到，寫作的另一個(gè)靈感來自瑞士信貸邁克爾·莫布森（Michael Mauboussin）的一份報(bào)告《α和技能的悖論》。

“莫布森接著主要談?wù)撨\(yùn)氣和技巧在事物變化中的相對(duì)重要性。但對(duì)我來說，他的話最重要的是引發(fā)了關(guān)于市場(chǎng)是否有效的沉思。在撲克游戲中贏得比賽的最簡(jiǎn)單方法是，玩別人犯過錯(cuò)誤的簡(jiǎn)單游戲。同樣，投資成功最簡(jiǎn)單的方法就是在低效的市場(chǎng)中堅(jiān)持。”

運(yùn)氣和效率

在這里我假設(shè)有效市場(chǎng)的存在：成千上萬聰明的、會(huì)使用電腦的、客觀的、冷靜不受情緒左右的、上進(jìn)心強(qiáng)的、能吃苦耐勞的投資者，他們花費(fèi)大量的時(shí)間尋找有關(guān)資產(chǎn)的信息并分析它們對(duì)于價(jià)值的意義。出于這個(gè)原因，所有的可得信息會(huì)很快被納入到市場(chǎng)價(jià)格體系。這就會(huì)導(dǎo)致每項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格準(zhǔn)確反映其內(nèi)在價(jià)值，因此，投資者能享受與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益：不多也不少。由于資產(chǎn)定價(jià)的不合理導(dǎo)致的“超額收益”或“免費(fèi)的午餐”的情況存在再也不會(huì)出現(xiàn)，即市場(chǎng)不再“低效”。這樣的話，沒有任何個(gè)人能夠展現(xiàn)出卓越的投資技能（即“α，阿爾法”）。即使有些人有足夠的智慧來利用定價(jià)錯(cuò)誤，市場(chǎng)也不存在讓他們有機(jī)可乘的錯(cuò)誤。其結(jié)果是，沒有人能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

我認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)有效性的測(cè)試是雙重的：如果市場(chǎng)是有效的，（a）單一市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)不會(huì)比其他任何市場(chǎng)更好或者更糟；（b）在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方面沒有投資者能戰(zhàn)勝其他人。換句話說，就是沒有跑贏大盤的機(jī)會(huì)。在一個(gè)有效的市場(chǎng)，如同瑞士手表——運(yùn)氣不起任何作用。

市場(chǎng)是否有效？

我一直認(rèn)為有效市場(chǎng)假說之后的推理是絕對(duì)可靠和令人信服的，它極大地影響了我的思維。

在有效市場(chǎng)中，成千上萬的人都在努力尋找優(yōu)秀投資標(biāo)的，避免劣質(zhì)投資標(biāo)的。一旦他們發(fā)現(xiàn)了便宜貨的信息，就會(huì)去購(gòu)買，這促使價(jià)格上升，潛在的超額收益就會(huì)消失。同樣，如果他們發(fā)現(xiàn)某個(gè)資產(chǎn)價(jià)格過高，就會(huì)賣掉或者做空，價(jià)格就會(huì)下降，其預(yù)期收益就會(huì)降低。我認(rèn)為，期望聰明的市場(chǎng)參與者在減少不當(dāng)定價(jià)行為方面有所作為意義很大。

作為一個(gè)假設(shè)，有效市場(chǎng)理論是令人信服的。但在現(xiàn)實(shí)中是否有意義呢？答案就在于，假設(shè)只是基于設(shè)定好的前提。

我相信很多市場(chǎng)都是相當(dāng)有效率的。但我也相信，有些市場(chǎng)是低效的。不是每個(gè)人都知道或者了解，這使人們?cè)谕顿Y上猶豫不決。一些人可能覺得太冒險(xiǎn)了，而一些市場(chǎng)參與者可能有更好的合法的信息來源。因此，在一個(gè)低效的市場(chǎng)中，有些投資者更有優(yōu)勢(shì)，或者說運(yùn)氣，因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)往往是錯(cuò)誤的，一些投資者的業(yè)績(jī)就會(huì)比其他投資者更好。

最后，我認(rèn)為沒有市場(chǎng)是完全有效的。在市場(chǎng)有效性假設(shè)中：市場(chǎng)參與者必須是客觀的，且不受情緒左右的。先不管市場(chǎng)，很少投資者可以通過這項(xiàng)測(cè)試。多少人能冷靜到能在一個(gè)快速上升的泡沫中拒絕買入，或在資產(chǎn)價(jià)格逐漸走向零的表象上拒絕賣出？

如果我們完全忽略了理論，我們可能會(huì)犯大錯(cuò)誤。我們可能會(huì)自欺欺人地認(rèn)為，我們比其他人懂得都多，通常情況下都會(huì)擊敗市場(chǎng)中的多數(shù)人。但是，完全相信理論，我們就會(huì)把所有的事情交給計(jì)算機(jī)來做，錯(cuò)失熟練的個(gè)人所做的貢獻(xiàn)。

不要指望市場(chǎng)會(huì)定期為你提供免費(fèi)午餐，但我覺得可以假設(shè)市場(chǎng)是有效的。一些人認(rèn)為市場(chǎng)被低估的投資機(jī)會(huì)很多，只是沒有人足夠聰明到能夠發(fā)現(xiàn)并追逐這樣的投資機(jī)會(huì)；那么，持有這種觀點(diǎn)的人應(yīng)該承擔(dān)舉證責(zé)任。懷疑贈(zèng)品的存在總比期待尚未被賞識(shí)的便宜貨更安全。

但重要的是，有效市場(chǎng)不應(yīng)被視為是普遍適用的，而是布魯斯·卡什（Bruce Karsh）所說的“可予駁回的推定”（rebuttable presumption）。你可以把它當(dāng)作一般規(guī)律，但其適用性在個(gè)別情況是不成立的。低效的可能性不應(yīng)被忽略。

在這個(gè)問題上流傳著一個(gè)古老的故事，金融理論教授和他的一名學(xué)生在校園散步。學(xué)生說：“看！教授，地面上是不是有10美元？”教授回答：“地上是不可能有10美元的！如果有，別人早都撿起來了。”說完教授轉(zhuǎn)身走開了。學(xué)生把它撿起來買啤酒喝了。

我的低效市場(chǎng)投資歷史

在1978年我是很幸運(yùn)的，花旗銀行讓我為經(jīng)紀(jì)公司培基證券（Bache）管理一個(gè)組合，他們要發(fā)行一種高收益?zhèn)餐稹＿@是我第一次享受到免費(fèi)的午餐。當(dāng)然，后續(xù)有很多這樣的機(jī)會(huì)。

35年前，這種高收益?zhèn)袌?chǎng)就是低效市場(chǎng)的一個(gè)典型例子。它鮮為人知，很少被研究。它的歷史表現(xiàn)很少被報(bào)道。沒有集中交易，價(jià)格上也沒有公開的數(shù)據(jù)，很少有專業(yè)投資者對(duì)它進(jìn)行投資。最重要的是，投資高收益?zhèn)灰暈楹懿惑w面，并被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。我永遠(yuǎn)不會(huì)忘記穆迪對(duì)B級(jí)債券的定義：“不具有值得投資的特性。”出于這個(gè)原因，大多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)高收益?zhèn)加姓呦拗疲顿Y被限定在“A級(jí)或更好”或者“BBB級(jí)或更好”。而且，它們被稱作“垃圾債券”。就像故事中的金融學(xué)教授，大多數(shù)投資者對(duì)它們嗤之以鼻。

當(dāng)時(shí)，高收益?zhèn)瘋涫芷缫暎粐?yán)重低估，并被大部分投資者拋棄。因此和其應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)相比，其收益空間就顯得異常巨大。我是怎么知道的？首先，經(jīng)證明，作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找媛什钜呀?jīng)過大；其次，在長(zhǎng)期投資方面，債券的表現(xiàn)優(yōu)于其他形式的固定收益投資；最后，謝爾頓·斯通（Sheldon Stone）管理我們的投資組合長(zhǎng)達(dá)28年，他已經(jīng)能夠計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈回報(bào)。高收益?zhèn)癁橄饦滟Y本此后的成功和許多后續(xù)舉措提供了基礎(chǔ)。

10年后的1988年，謝爾頓和我贊同布魯斯·卡什的提議。我們組建第一個(gè)不良債券基金，布魯斯聘請(qǐng)了理查德·馬森（Richard Masson）一起工作。有什么能比已破產(chǎn)或者極有可能破產(chǎn)的公司遺留下的債務(wù)更可怕的嗎？主流金融機(jī)構(gòu)從不投資不良債券，也不給不良債務(wù)提供資金，這給我們留下了一個(gè)開放公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。布魯斯統(tǒng)計(jì)，自成立以來的稅前年平均回報(bào)率達(dá)23%（稅后17.5%），還不算杠桿收益，這就意味著低效市場(chǎng)的存在。而且，連續(xù)25年投資350億美元，他都贏得類似水平的回報(bào)，這難道不是運(yùn)氣？

這些市場(chǎng)以及橡樹資本進(jìn)入的其他市場(chǎng)，多年以來都是低效的。信息、基礎(chǔ)設(shè)施以及理解和競(jìng)爭(zhēng)的缺乏為我們創(chuàng)造了很多發(fā)現(xiàn)便宜貨的機(jī)會(huì)，并為我們的客戶提供了豐厚的回報(bào)。

低效的持久性

假設(shè)市場(chǎng)是有效的，那么市場(chǎng)就可以變得更為有效。簡(jiǎn)而言之，隨著時(shí)間的推移，勤奮投資者的行為會(huì)使便宜貨不復(fù)存在。雖然一開始便宜貨是存在的，其持有人將會(huì)享有優(yōu)異的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，其他投資者會(huì)去留意、研究，這會(huì)導(dǎo)致價(jià)格不斷地上升，從而使其不再具有超額收益的潛力。如果低效是由不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施造成的，你可以通過集中交易、提價(jià)申報(bào)、業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)和顧問等來提高市場(chǎng)效率。

市場(chǎng)需要存在一定程度的失靈，這樣，投資者就能夠找到便宜貨，享受超額收益。但市場(chǎng)也需要更大程度上的失靈，讓一些投資者的成功不被每一位投資者注意到而被仿效，因此，便宜貨就會(huì)持續(xù)存在。通常，免費(fèi)的午餐臺(tái)總會(huì)被洗劫一空的。

很難證明市場(chǎng)是有效的還是無效的。學(xué)者們認(rèn)為，需要幾十年的數(shù)據(jù)才能得到具有“統(tǒng)計(jì)意義”的結(jié)論，但到幾十年之后，環(huán)境很可能已經(jīng)改變。

如果投資者永遠(yuǎn)客觀、理性，那么市場(chǎng)就永久有效。換句話說，有效市場(chǎng)是不可能存在的，如果這種不可能性成為現(xiàn)實(shí)，個(gè)人技能和運(yùn)氣將繼續(xù)扮演非常重要的角色。