無限可能的京東？

最近京東提交在美國上市的申請，擬最高募資15億美元。隨后又有傳言稱騰訊想戰略入股。一時之間，京東值多少錢、能賣多少錢成為熱門話題。

這令筆者回想起以前對亞馬遜的討論。

亞馬遜靠什么盈利

2002年前后正值第一次科網熱潮退燒，不論是中國，還是美國，投資者都相對冷靜了，但看好亞馬遜的人仍然不少。唱多的邏輯非常簡單，當時網絡零售額增速明顯快于全社會零售額。況且，網絡的最佳經濟規?？梢允菬o限大。隨著營業收入的不斷快速增長，規模效應會逐漸體現，運營效率提升?？v使所售商品的進銷差價沒法擴大，由于網站運營費用（管理、營銷與廣告、IT投入、倉儲物流等）占營收比重下滑，就能逐步實現營業利潤。

反方根本就不敢反對有關規模經濟的邏輯，因為那是學院派分析企業的利器，也確實是真理。不過，他們集中火力攻擊網絡銷售的兩大弱點。首先，如果沒有網站的賠錢補貼，網絡零售額占全社會零售額的比重會止步于多少？或者，換個問法，各種商品的網絡零售是不是都比線下零售更有效率，更能創造消費者價值？如果一個人少地多的國家，由于傳統零售式微導致商業物業房租成本降低，同時人工上漲導致物流快遞費用走高，那么，基數變大之后的網絡零售業是不是還能有更快的增長速度？

這幾個問題，當時都不太確定，所以在判斷亞馬遜的營收增速及“天花板”上有分歧。但這么多年過去了，有數據稱，2013年，美國網購占比大約只有5%，小于中國的7.8%。

反方的另一個理由是，網絡零售公司的現金能否熬到盈利之日？投資者有沒有這樣的耐心？如果投資者有耐心，是不是也意味著網上的競爭對手數量很難減少？因為它們也能獲得融資，愿意苦苦撐下去，甚至是不斷發起價格戰。為了應對競爭，零售網站們必須保持低價優勢，擴大市占率，才能獲得更多投資者的青睞。而這個競爭的過程，通常也意味著網站需要投入更多的錢，導致更大的虧損。

轉眼12年過去了，亞馬遜還活著，但其盈利能力還不太強、不太穩定，2012年全年虧損，2013年全年有兩個季度虧損?？傮w來看，正方獲勝了。

但不論是正方，還是反方，都沒料到亞馬遜變成一家不純粹的零售網站，擁有大量非零售業務，如自有品牌硬件、自出版、云服務、物流服務、廣告、軟件應用商店等——這說明互聯網擁有無限可能性。這些非零售業務的毛利率較高，而且給了資本市場更多的想象空間，所以，亞馬遜以745億美元的年度銷售額、2.74億美元的年度凈利潤獲得了1600億美元的市值。規模經濟定理仍然有效，但不只是體現在零售業務的邊際利潤，還體現在衍生服務上面，因為用戶多、流量大、IT基礎好，可以在原有平臺上不斷延伸、擴展各種高毛利業務。

京東的空間有多大？

回到京東本身。目前的京東跟12年前的亞馬遜有些像，當時的討論框架目前也仍然適用。

先看資本市場背景與競爭對手。如今網絡股再熱，作為中國網絡自營零售市場占有率45%的老大，京東不愁找不到錢。其賬上擁有88億元現金，且在2013年前9個月實現了6000萬元凈利潤。倘若成功IPO，它又可以多融資15億美元，按2012年近20億元歷史最高的營運虧損額來算，也夠“燒”四年多。但京東面臨的競爭對手數量比較多，有天貓（淘寶）、亞馬遜、易迅（騰訊）、當當、易購、1號店、新蛋等。不管行業之間怎么并購、淘汰，最后估計起碼還會有天貓（淘寶）、亞馬遜留下與之抗衡。從亞馬遜的情況來看，美股投資者似乎更看重營收增長速度，而不是短線盈利。因此，可以預見IPO之后重金在手的京東，會擴大投入、爭取用戶，不急于猛增盈利。

其次，關于中國網購增速及市場空間的問題。京東招股書引用艾瑞咨詢的數據稱，2012年，中國網上零售規模約為1.3萬億元，預計2016年將達3.6萬億元，復合增長率為28.9%/年。由于2013年增長率較高，2014年、2015年和2016年三年復合增長率會降至25%。筆者預計，2017至2020年，四年復合增長率還會進一步降到13%-15%區間。

歷史上京東營收增速高于全行業。2012年、2013年前9個月營收同比增速分別為95.85%、70.85%，均比全行業高20多個百分點。隨著基數的變大，如此迅猛的增長勢頭肯定會逐年放緩。但未來三年內，似乎沒人懷疑中國網上零售市場及京東的成長性。

第三，關于營收與支出的沙盤推演。2012年，京東運營虧損與營收的比率為4.71%，2013年前9個月大幅降至0.64%。應該說，實現運營盈利已見曙光。我們分悲觀、樂觀兩種情況來判斷京東的營收、毛利率、費用率，進而推算未來三年的運營收支。

先說悲觀情況，假設2014年至2016年京東的營收增速分別為35%、25%、15%，與全行業預測值持平；為了打壓對手、吸引用戶，盡管高毛利率的服務收入增長更快，但整個公司2014年毛利率維持在2012年的8.42%與2013年前9個月的9.76%之間，約為9.3%，隨后微升至9.5%、10%；由于大幅增加IT及倉儲物流投入，員工工資上漲，并向集約度較低、規模經濟性較差的三四線城市拓展，導致公司營運費用率降幅緩慢，2014年取2013年前9個月的10.4%，隨后降至10%、9.5%。在這樣的三項假設下，京東2014年-2016年的運營利潤分別為-9.8億元、-5.6億元和6.4億元。

從樂觀情況來看，假設2014年至2016年京東營收增速分別為45%、30%、20%；公司毛利率2014年為10%，隨后升至10.8%、11.5%；公司營運費用率逐年減少，2014年10%，隨后降至9.8%、9.5%，則京東2014年-2016年的運營利潤分別可達0億元、12.4億元、29.9億元（近5億美元）。目前，亞馬遜的市銷率（PS）約為2.1倍左右，當當網PS則只有0.6倍左右。若取2倍PS，按京東2013年營收約為110億美元來計算，上市后估值有望在200億美元以上，屆時，2016年預測市盈率仍有40倍之高。

所以，如果只看未來三年，京東有很大的概率實現年度運營利潤轉正，甚至是連續兩個年度盈利，但與其市值相比，盈利也會偏小。投資者也許更看重它的并購整合機會，在未來兩三年內有效壓縮競爭對手數量，從而可以提高毛利率；又或許看得更遠，看到五年后京東能有2000億元營收、14%的毛利率、9%的營運費用率，實現運營利潤超過16億美元！

當然，樂觀派也會對京東提高服務收入比重，進而提升毛利率抱有很大期望。這種期望并非沒有來由，2013年前9個月，公司服務收入同比增長136%。我們估算，2013年，京東的第三方平臺業務（類似天貓的網絡市場）商品成交額同比增長80%-90%，2014年也能有30%-40%的增長。再考慮廣告、金融等業務收入，2014年，京東服務收入有望超過31億元，占營收比重超過3.2%。除快遞行業毛利率較低外，第三方平臺、廣告、金融業的毛利率都比較高，像阿里集團毛利率在60%以上。如果2016年京東服務收入占比為5%，毛利率為60%；零售業務毛利率9%，則整體11.5%的毛利率就可以實現。

有評論者認為，亞馬遜估值高是因為有云服務、自出版、硬件（平板、電子書）、軟件應用商店等業務，且四成業務在美加之外的國際市場，而京東很難向它學習，所以京東估值應該向當當靠攏，在100億美元左右；而不是跟亞馬遜看齊，達到200億-300億美元。其實，亞馬遜的其他收入（主要是云服務）占比也僅有6%。筆者認為，盡管這兩種估值相差很大，但都不無道理，只是分別反映了對未來的悲觀與樂觀預期。

最大的變數是競爭對手，易迅、當當、易購、1號店、新蛋等會不會被并購？被誰并購？如果這些網站倒閉或者被京東收購，騰訊（易訊）與京東聯姻，則京東前景就會相當樂觀；如果百度、阿里等網絡大佬戰略投資它們，則京東還會有幾年肉搏苦戰。