定向降準(zhǔn)的信號

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行趨勢明顯，對經(jīng)濟(jì)刺激的呼聲漸起，但2009年“四萬億”的歷史覆轍會重蹈嗎？

4月22日，中國人民銀行公布，自2014年4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率兩個百分點，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。而此前市場多預(yù)計降準(zhǔn)0.5-1個百分點。

央行表示，此次對兩類縣域金融機(jī)構(gòu)的調(diào)降準(zhǔn)備金率，不意味穩(wěn)健貨幣政策取向的改變，在穩(wěn)健貨幣政策取向下，不會影響銀行體系總體流動性。

而在此前的4月16日，國務(wù)院常務(wù)會議確定了要加大涉農(nóng)資金投放，對符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率，落實縣域銀行業(yè)法人機(jī)構(gòu)一定比例存款投放當(dāng)?shù)氐恼摺?/p>

會議的主旨在于確定金融服務(wù)“三農(nóng)”發(fā)展的措施，要求加大涉農(nóng)資金投放，對符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率。雖非全面降準(zhǔn)政策的實施，卻打開了局部降準(zhǔn)政策之門。

央行不放水

進(jìn)入2014年，隨著中國經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，圍繞貨幣政策是否放松的爭論此起彼伏，“保增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的選擇理由都很充分，但高層的態(tài)度很明確，不會為經(jīng)濟(jì)一時波動而采取短期的強(qiáng)刺激政策，而是更加注重中長期的健康發(fā)展，努力實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

央行行長周小川則表示，如果經(jīng)濟(jì)增長偏離目標(biāo)增長區(qū)間，貨幣政策會采取微調(diào)或大一點的調(diào)整。他同時指出，央行制定貨幣政策最重要的調(diào)控目標(biāo)是低通脹，這一目標(biāo)優(yōu)于經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和國際收支平衡。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，GDP增速為7.4%，低于全年增長目標(biāo)，但高于市場普遍預(yù)期；CPI則同比上漲2.3%，這是一個比較溫和的增速。中國經(jīng)濟(jì)雖然面臨下行壓力，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上危機(jī)甚至失控，按照高層的表態(tài)，貨幣政策并沒有放松的必要。

由此看來，央行并非如市場預(yù)期那樣急著放水，近期連續(xù)定向降準(zhǔn)更大大降低了全面降準(zhǔn)的可能性，中國版QE仍然遙不可及。此次局部降準(zhǔn)政策的意義在于扶持“三農(nóng)”，一個突出表現(xiàn)在于近年來已多次差異化調(diào)整存準(zhǔn)率。

按照歷史經(jīng)驗，政府為扶持某一群體、某一地區(qū)、某一行業(yè)的健康發(fā)展，在財政傾斜的同時也會配合采取針對性的寬松貨幣政策。比如2009年執(zhí)行的差別準(zhǔn)備金率，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的征收比例較商業(yè)銀行低5.4個百分點；2012年，央行對部分縣域金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)1%；2011年和2012年分別降低新疆和貴州地區(qū)商業(yè)銀行存準(zhǔn)率。

因此，從這個角度考慮，針對不同金融機(jī)構(gòu)實行差別準(zhǔn)備金率是政府經(jīng)常運(yùn)用的一項十分靈活的調(diào)控手段，本次降準(zhǔn)的目的在于促進(jìn)資金沉淀農(nóng)村地區(qū)，發(fā)展普惠金融，提高農(nóng)民收入和消費(fèi)水平。從其他五點政策看，“三農(nóng)”金融持續(xù)推進(jìn)，包括農(nóng)村產(chǎn)權(quán)抵押貸款、產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易在內(nèi)的多種金融改革措施均將陸續(xù)出臺。

盡管只是局部降準(zhǔn)，但政策背后指向的全局寬松預(yù)期明顯增強(qiáng)。近日公布的宏觀金融數(shù)據(jù)顯示目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在M2增速與CPI均處于相對低位時，貨幣政策易松難緊，市場對于流動性寬松的預(yù)期明顯增強(qiáng)。

因此，此次差別降準(zhǔn)的政策將進(jìn)一步強(qiáng)化市場對于全局寬松的預(yù)期，預(yù)計短期內(nèi)央行不會全面降準(zhǔn)，但流動性仍將保持寬松，信用風(fēng)險上升預(yù)期有望得到緩解。

實際意義不大

中信證券認(rèn)為，此次定向降準(zhǔn)真正實現(xiàn)的資金投放量（降準(zhǔn)1個百分點對應(yīng)600億-700億元），甚至不如一次正回購到期（4月21-4月23日就有2260億元正回購到期），但其提醒投資人務(wù)必重視對農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)下調(diào)存準(zhǔn)率的信號意義：2011年11月24日，央行對浙江6家農(nóng)村合作銀行恢復(fù)執(zhí)行16%的存款準(zhǔn)備金率（此前為懲罰性的16.5%），盡管對象微小到可忽略，但仍然釋放出貨幣轉(zhuǎn)向的信號；2011年11月30日，央行決定下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，標(biāo)志著長達(dá)兩年的升準(zhǔn)周期結(jié)束。

根據(jù)2014年2月末銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)合計資產(chǎn)規(guī)模為20萬億元，其中較大者為農(nóng)村信用社（8萬億元，據(jù)2013年末央行數(shù)據(jù)）以及農(nóng)村商業(yè)銀行（6.3萬億元，據(jù)2012年末銀監(jiān)會數(shù)據(jù)），農(nóng)村合作銀行規(guī)模相對較小（1.3萬億元，據(jù)2012年末銀監(jiān)會數(shù)據(jù)）。

此次定向降準(zhǔn)的目標(biāo)主要包括農(nóng)商行和農(nóng)合行，并不包括規(guī)模較大的農(nóng)信社。以此推算，即使全部農(nóng)商行和農(nóng)合行均達(dá)到定向降準(zhǔn)的前提條件（涉農(nóng)資金投放比例高、增速快），對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模約10萬億元（按2013年資產(chǎn)增速30%、2014年第一季度資產(chǎn)增速5%計算），對應(yīng)存款規(guī)模約6萬億-7萬億元，降準(zhǔn)1個百分點等同于釋放流動性600億-700億元。

如果說，2013年末的流動性局面預(yù)示了緊平衡利率中樞下移的可能，2014年以來短端利率持續(xù)下行也在一定程度上印證了這一判斷。當(dāng)前，7天回購利率均值在3.5%附近已經(jīng)企穩(wěn)，但市場對長期資金趨勢仍然偏謹(jǐn)慎，10年期國債收益率接近2013年末的歷史高點。因此，利率曲線陡峭化的趨勢一方面表明市場實際資金存量已經(jīng)明顯改善，另一方面也暗示資金長期預(yù)期受到利率市場化等長周期要素壓制。

較為陡峭的利率曲線不利于穩(wěn)增長政策的推出（即使是定向資金支持，也會導(dǎo)致融資成本偏高），亦無助于防風(fēng)險政策的貫徹，事實上已經(jīng)證明高利率不可能擠出龐氏融資，預(yù)算軟約束主體融資沖動對利率不敏感。

在此基礎(chǔ)上，央行前期“去杠桿”取向可能逐漸讓位于“降成本”目標(biāo)，貨幣政策態(tài)度進(jìn)一步轉(zhuǎn)向，通過定向降準(zhǔn)、公開市場投放、調(diào)低正逆回購利率，乃至于暗示放緩利率市場化節(jié)奏等手段，將會引導(dǎo)資金長期預(yù)期改善。

當(dāng)然，為了避免增量資金再度流入軟約束和高杠桿率主體，需要強(qiáng)有力的監(jiān)管措施加以配合，因此，可能會見到銀監(jiān)99號文先行、同業(yè)監(jiān)管跟隨的情況。如果兩類政策均證明有效，長端無風(fēng)險收益率可能出現(xiàn)持續(xù)下降。

非標(biāo)新通道？

為何此次定向降準(zhǔn)只針對農(nóng)商行和農(nóng)合行，兩者會否成為承接股份行非標(biāo)資產(chǎn)的新通道？

中小企業(yè)融資貴、融資難近年來一直困擾企業(yè)和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分布在廣大中小城市的小微企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)一樣需要銀行寬松政策的扶持，而央行只對縣域的農(nóng)村金融法人以政策優(yōu)惠，并未將城商行和注冊在城市的農(nóng)村金融法人包含在內(nèi)，這恰恰說明央行貨幣政策基調(diào)仍以中性為主。

目前，中國城商行共144家，平均資產(chǎn)規(guī)模在1120億元，同大行和股份制銀行聯(lián)系密切，正成為同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)上的新生力量和承接渠道。自從2013年8號文后至2014年一季度末，城商行買入返售資產(chǎn)增長19%，而同期股份制銀行增長僅10%，城商行同業(yè)存放資產(chǎn)增長27%，而股份制銀行增長13%（部分銀行將同業(yè)非標(biāo)放在同業(yè)存放資產(chǎn)項下）。

中國農(nóng)商行共364家，平均資產(chǎn)規(guī)模258億元，農(nóng)合行145家，平均資產(chǎn)規(guī)模在89億元，對期限長、金額大的投向融資平臺和房地產(chǎn)的非標(biāo)資金承接能力有限。因此，央行即使對兩者定向?qū)捤桑矡o須擔(dān)心影子銀行渠道的轉(zhuǎn)移。

貨幣政策促經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型空間有限，此次定向?qū)捤煞侨鎸捤汕白唷Ｖ袊?jīng)濟(jì)目前核心矛盾在于產(chǎn)能過剩，實際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出，只能寄希望落后產(chǎn)能的逐步淘汰達(dá)到產(chǎn)品市場和貨幣市場同時出清，但在政府對經(jīng)濟(jì)底線管理的思路下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不可能一蹴而就，淘汰落后產(chǎn)能的過程可能較為持久。市場出清時，必將導(dǎo)致利率上升，實際產(chǎn)出下降，貨幣政策無放松必要。

伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，中國利率市場化改革也在推進(jìn)，存款利率上限逐步放開，實體融資成本將隨之上升，同時監(jiān)管機(jī)構(gòu)輔之以支持新興行業(yè)的信貸政策，將有助于促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，這也是央行當(dāng)前“穩(wěn)定總量、盤活存量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)”的政策取向要義所在。

若此時全面放松貨幣，實體資金成本降低，大量廉價資金涌入房地產(chǎn)和水泥、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)，不過是延緩市場出清時間，對去產(chǎn)能毫無幫助。若政府真的全面放松貨幣信貸，從中長期看，對實體經(jīng)濟(jì)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量的緩解也并非益事。