愛爾眼科收購的利與弊

2013年以來，愛爾眼科（300015.SZ）股價上漲大約1.4倍。相應的，2013年其營業收入同比增長21%，歸屬母公司扣除非經常性損益后的凈利潤同比增長26.04%。當期市盈率超過60倍，市凈率近9倍，說明資本市場對其未來增長前景預期強烈。

收購或新設分公司成為愛爾眼科近幾年的主要戰略。評價愛爾眼科是否能在未來取得成功，關鍵在于其目前收購是否物有所值。由于愛爾眼科收購項目眾多，筆者試圖通過分析愛爾眼科收購西安古城眼科醫院（下稱“古城眼科”）和北京英智眼科醫院（下稱“北京英智”）兩個案例來佐證判斷。

古城眼科跨越式增長

2011年2月，愛爾眼科開始以5719萬元收購古城眼科九位自然人持有的66.5%股權，同時以1003萬元對其溢價增資，之后愛爾眼科持有古城眼科70%的股權。

相關公告顯示，古城眼科2010年總資產3530萬元，負債229萬元，凈資產為3301萬元。營業收入1403萬元，凈利潤115萬元，也就是說古城眼科負債率很低，僅為6.48%，但是利潤率和凈資產收益率也較低，收購前僅分別為8.2%和3.5%。

愛爾眼科對古城眼科整體價值評估值為8600萬元，以2010年古城眼科的凈資產和凈利率來考量其市凈率和市盈率，兩個指標分別為2.6倍和74.7倍。從市盈率看，收購溢價較高，如此就形成愛爾眼科收購古城眼科商譽資產3171萬元。

那么，愛爾眼科收購古城眼科是否會形成商譽減值？

由于年報披露數據有限，因此筆者僅能大致評價。2011年年報數據顯示，在收購九個月之后，古城眼科4月至12月營業收入2579萬元，凈利潤159.7萬元，期末凈資產4994萬元，凈利潤率和凈資產收益率分別為6.2%和3.2%。該指標與收購前相比出現下降態勢，但是可以理解，收購后古城眼科需要大量投入。2012年，即收購一年零九個月后，財報僅披露古城眼科凈利潤為258萬元，從凈利潤增速來看，2012年全年凈利潤較2011年4月至12月凈利潤增幅達到61.5%。進入2013年，即收購兩年零九個月后，古城眼科業績相當耀眼。其凈利潤名列愛爾眼科旗下分公司第九位。2013年其營業收入5968萬元，凈利潤907萬元，凈資產6130萬元，總資產7388萬元，凈利潤率和凈資產收益率分別為15%和14.8%，資產負債率僅為17%?？梢钥闯觯瑦蹱栄劭剖召徆懦茄劭苾赡炅憔艂€月后，各項盈利指標均大幅提升。

愛爾眼科收購古城眼科之時，曾預估未來6年古城眼科平均營業收入將達到5500萬元，凈利潤1380萬元，新增投資收益960萬元。也就是說，從2011年3月至2017年3月平均利潤率將達到25%。雖然2013年古城眼科業績明顯提升，但是目前最高凈利潤率僅為15%，營業收入最高也僅為5968萬元，而時間快要過半，與愛爾眼科當時收購的預估值仍有不小差距，除非未來古城眼科業績大幅提升，否則無法完成預估計劃。

而且，當初愛爾眼科整體評估價為8600萬元，預估投資回收期約為六年半時間，即在2017年9月份左右。以目前會計利潤計算，不考量折現率，愛爾眼科必須在未來三年半的時間創造7255萬元凈利潤（假設2011年全年古城眼科凈利潤為180萬元），古城眼科必須達到年均凈利潤約2000萬元左右。這個目標實現有一定難度。

不過，由于古城眼科2013年業績出現跨越式提升，當年市凈率與市盈率分別下降為1.4倍和9.48倍。

溢價收購北京英智的風險

如果說收購古城眼科還算成功，那么愛爾眼科收購北京英智則存在風險。

2010年12月，愛爾眼科先后分三次收購北京英智100%股權，總計出資1.28億元，形成商譽資產7780萬元，這是近幾年愛爾眼科金額比較大的一個收購項目。根據當時的收購評估報告，以愛爾眼科1.28億元對北京英智整體評估值計算，其市凈率達到9倍，市盈率10多倍。雖然市盈率并不算高，但9倍的市凈率則顯示當時管理層有些樂觀。

根據當時的收購報告，對北京英智未來六年的盈利預測是，平均營業收入為8500萬元，平均凈利潤為2500萬元，即平均凈利潤率為29.4%。投資回收期5.15年，投資利潤率19.41%。

收購之前的北京英智，2009年營業收入5064萬元，凈利潤1125萬元，凈資產1729萬元，凈利潤率為22.2%，凈資產收益率為65%。2010年營業收入5597萬元，凈利潤1250萬元，凈資產1979萬元，營業收入和凈利潤同比分別增長10.5%和11.18%。凈利潤率為22.3%，凈資產收益率為63%，基本與2009年保持平衡。

2011年是北京英智被收購后的完整一個會計年度，根據年報披露的數據，北京英智2011年營業收入6344萬元，凈利潤1211.9萬元，凈資產3191萬元，營業收入和凈利潤分別同比增長12.5%和下降3%，凈利潤率和凈資產收益率分別為19.1%和37.9%，分別較2010年下降14.3%和39.8%。北京英智2012年營業收入5987萬元，凈利潤833萬元，凈資產2225萬元，營業收入和凈利潤分別同比下降5.6%和31.3%，當年北京英智凈利潤率和凈資產收益率分別為13.9%和37.4%，分別同比下降27.2%和1.3%。2013年北京英智業績已經跌出愛爾眼科分公司前十名，年報沒有具體披露北京英智盈利情況，僅提及2013年從北京英智現金分紅800萬元。從愛爾眼科凈利潤前十名分公司來看，最后一名是廣州愛爾其，凈利潤859萬元?？梢?，北京英智凈利潤應該低于859萬元。如果以此衡量市盈率，那么2013年對應市盈率為14.9倍，相比收購時的溢價很多。

收購后的北京英智盈利指標下降，可能有多種原因，一是前期投入過大，造成成本費用大幅增加，導致利潤率下降；二是收購后償還負債，造成凈資產增加，凈資產收益率下降。但是無論如何，投資回收期5.15年和平均凈利潤2500萬元以及平均營業收入8500萬元的目標，現在看來任務艱巨，因為距離目標期僅有三年時間。

愛爾眼科商譽資產大增

根據筆者統計，愛爾眼科自上市以來進行快速擴張收購，幾乎每年都有收購行動，四年時間總計收購增持大約15家眼科醫院。2010年收購六家眼科醫院股權，商譽資產從450萬元增至9836萬元，無商譽減值準備。2011年收購兩家眼科，增持兩家醫院股權，商譽資產從9836萬元增至1.3億元，出現商譽減值準備256萬元，來自對重慶愛爾麥格眼科醫院的商譽減值準備。2012年收購兩家眼科醫院股權，商譽資產同比增長68%，從1.3億元增至2.19億元，沒有出現商譽資產減值準備。2013年又收購三家眼科醫院，商譽資產同比增長14.6%，從2.19億元增至2.51億元，但又出現843萬元商譽資產減值準備，分別來自當時對南充愛爾麥格醫院、石家莊愛爾醫院、天津愛爾醫院的溢價收購。截至2013年，愛爾眼科總計計提商譽減值準備1099萬元，而且根據會計準則規定，以后年度不允許轉回。以上僅為收購，并不包括新設醫院的投資。僅四年時間，愛爾眼科商譽資產就猛增54.7倍。

另外，根據筆者對愛爾眼科2013年年報披露的其前十名眼科醫院（全資分公司或控制公司）統計，2013年其前五名凈利潤合計1.9億元，而前十名凈利潤合計2.48億元，前五名占比為76.6%。2012年這一比例為80%。前五名分別是2003年成立的武漢愛爾、2005年成立的沈陽愛爾、2004年成立的長沙愛爾、2002年成立的成都愛爾、2006年成立的重慶愛爾，基本上均為愛爾眼科上市前已經運營的公司。

武漢愛爾歷年排名幾乎均為第一，是愛爾眼科營收和利潤貢獻最大的子公司。2013年其營業收入2.5億元，盡管同比增長20%，但凈利潤卻呈現下降態勢，同比下滑7.68%，凈利潤率為22.7%，而2012年凈利潤率卻高達29.6%。同時，凈資產收益率也呈現下降態勢，2013年武漢愛爾該指標為55%，但上年同期卻高達61.3%。名列第三的沈陽愛爾2013年營業收入同比增長15.6%，凈利潤同比下滑13%，凈資產收益率同比下降12.5%。名列第五名的重慶愛爾2013年營業收入同比增長4.9%，凈利潤同比下滑2.99%，凈資產收益率同比下降7.89%?？梢哉f，前五名出現了三家醫院凈利潤下降的現象。僅有長沙愛爾和成都愛爾凈利潤同比分別增長18.6%和28.5%，但是如果以凈利潤率來考核，長沙愛爾與上年基本持平，僅有成都愛爾凈利潤率增長7.8%。

造成凈利潤下降可能與多種因素有關。筆者認為，對于愛爾眼科來說，醫院屬于高投入、回收期長的行業，如果運營的好，未來會產生長期持續現金流流入。令人欣喜的是，愛爾眼科在2013年已經有三家前期收購的眼科醫院進入利潤前十名行列，這或許是一個好的信號。

聲明：本文僅代表作者個人觀點