瑞茂通供應鏈平臺擴張埋隱患

瑞茂通（600180.SH）的主營業務主要是兩方面，一是煤炭貿易；另一個則是其大力發展的基于供應鏈平臺上的服務及保理業務：瑞茂通對供應商提供平臺服務和保理業務，使得供應商能夠轉移貿易信用風險，提前收回貿易賬款，加強資金的流動性。而瑞茂通則獲得相關利息收入以及通過壞賬擔保、賬務管理、賬款催收等專業服務獲得非利差的中間收入。

財報顯示，瑞茂通的煤炭貿易業務毛利率超過10%，這在煤炭貿易行業算是相當驚人了。同行業的毛利率都低于5%，如天地科技（600582.SH）的煤炭貿易毛利率為2.6%，同在河南的大有能源（600403.SH）下屬的煤炭貿易業務毛利率為2.76%。瑞茂通的解釋是公司大部分貿易業務主要由配煤貢獻。由于2013年公司無相關數據披露，根據其2012年年報，直運和參配分別占煤炭貿易量的54.28%和45.72%，毛利率分別為7.66%和19.49%，即使只考慮直運業務，其毛利率也遠高于同行。而配煤業務高達近20%的毛利率令人咋舌，相當于將4500大卡的煤賣了5500大卡的價位。不知道瑞茂通的大客戶華能沁北電廠和華能井岡山電廠知道配煤這么高的毛利會有什么感慨。

前些年或許可以解釋為瑞茂通的煤炭進口資質使得它擁有低于市場價格的資源。然而隨著神華、中煤等巨頭的斷崖式降價，部分地區內貿煤和外貿煤價格出現了倒掛，內貿煤和外貿煤價格差近一步收斂。同時神華等巨頭又在江蘇連云港、江西九江等地興建煤炭物流配送基地。而蕪湖港、唐山港等港口的下屬煤炭物流企業也紛紛進軍煤炭摻配業務，這些對瑞茂通傳統銷售地域的配煤業務形成強勢的夾擊。瑞茂通2014年煤炭貿易是否還能守住10%的毛利率？

可能是煤價貿易毛利率的持續下滑趨勢，倒逼瑞茂通不得不在傳統的貿易業務之外開辟第二戰場：類金融業務的供應鏈平臺管理及保理業務。瑞茂通收取1%的應收賬款額作為平臺服務手續費和按月收取的年化6%-8%的貸款融資費用。

2013年年報顯示，其合并經營性現金流-18億元，最主要原因是保理合同項下受讓應收款從零起步，迅速飆升至21.77億元，同時以年息6%從大股東瑞茂通供應鏈有限公司借得一年期借款20.7億元。負債率從年初的38%激進的飆升到年報披露的73%。

巧合的是，在瑞茂通2013年下半年如火如荼地開展的平臺保理業務之際，銀監會卻加強了對銀行的保理業務的監管，并在年底發布了《商業銀行保理業務管理暫行辦法》。

據中國銀行業協會25家成員單位統計，2013年上半年國內保理業務量達1.2萬億元，同比激增115.7%；國際保理業務量594.3億美元，同比增長176.1%。激進的背后卻是頻出的風險，特別是在能源相關行業。某行長在接受媒體訪問時表示：“出事的保理業務主要集中在能源領域，鋼貿領域反而涉及不多，對于鋼貿領域，銀行現在都會比較謹慎，保理業務一般都不會涉及鋼貿。而煤炭、石油等能源類企業，由于受市場價格波動影響明顯，市場大起大落就影響了能源類公司的資金流，這樣風險就被轉嫁到了銀行身上。”銀行的保理業務由于能規避監管、又沒有統一的標準，很自然的演變成提高客戶授信同時規避責任的金融創新工具。銀行在做保理業務時更傾向于大中型企業，這些企業體量大、抗風險能力強，而且相對更容易評估風險。

相對銀行的客戶來說，瑞茂通供應鏈平臺的客戶體量應該更小，更需要現金周轉，客戶不僅僅是國有的電廠，還有很多煤炭二三級貿易商、鋼鐵、水泥等用煤企業。無論是供貨方客戶還是購買方客戶，其風險更難評估。瑞茂通雖然對于前五大貿易客戶有所披露，但是保理涉及的21.77億元的受讓應收賬款項的客戶、行業、地域等幾乎沒有任何風險提示信息。所以，既是保理業務風險高發的行業，又是從事中小客戶為主的瑞茂通，其保理業務是否隱藏隱患？

由于激進的擴張計劃，瑞茂通2013年增發預案是募集9.07億元，主要用于在目前的37個采購及銷售網點基礎上新增50個采購及銷售網點，但是該項增發計劃卻遲遲沒有實施。2014年借股價上漲之機，瑞茂通公告稱，調整募資方案，融資規模提高至27億元，然而主要新增銷售網點依舊是50個，另外的近17億元作為銷售網點的流動資金和業務開發費使用，而這項投資的稅后投資利潤率從18.28%降到12.52%。很明顯，募集9億元帶來的回報率是遠高于募集27億元的。對于全體股東來說，少募集對于每股收益提升更有幫助。

但是對于大股東來說，高價超募更有利于大股東套現，當前A股市場存在不成熟的地方，即小盤股能獲得不合理的高額溢價，通過資本市場的運作不斷的拉高股價并增發，既增加每股市值，又增加原有股份的每股凈資產，尤其是對于頻繁進行股權質押的大股東來說，隨著增發的實施和股價的上漲，也就能套取更多的資金。

截至2013年底，大股東鄭州瑞茂通持有公司70.87%的股權，累計質押的股份數占總股本的64.09%。以當日收盤價9.55元計算，大股東質押股份的市值達53億元。

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