永泰能源百億礦權黑洞

在完成上次收購僅僅數月之后，永泰能源（600157.SH）再次停牌，而且此次停牌的目的還是收購。這家靠對外收購做大的民營煤企似乎對此一直樂此不彼，但對收購帶來的資產泡沫和財務壓力卻熟視無睹。

因為籌劃重大收購，永泰能源4月15日宣布停牌。在隨后短短一周時間里，永泰能源就卷入了一場風波之中，而導致這場風波的正是公司數次并購中并“不起眼”的一次，公司此前定增收購的一煤礦瞬間成了“有毒資產”。

億華礦業的“穿越”

4月19日，永泰能源公布2013年的經營業績。與大多數煤企一樣，增收不增利的尷尬局面同樣出現在永泰能源身上。公司全年實現營業收入98.43億元，同比增長27.53%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4.76億元，同比下降51.77%。雖然業績大幅下降，永泰能源還是祭出了每10股轉增10股派1元（含稅）的高分紅方案。

在發布年報之前，永泰能源已經宣布因“籌劃重大收購”而停牌；不出意外的話，公司此次收購還是與煤炭有關。但也就在停牌之時，一則涉及永泰能源的報道迅速在市場中流傳開來，公司耗資近41億元購買的煤炭探礦權竟然涉嫌重大違規。

據相關媒體報道，北京事通恒運公司、北京聯眾博通科技中心、陜西億華礦業開發有限公司（下稱“億華礦業”）三家民營公司，涉嫌違規獲取陜西靖邊縣北三社-紅墩界鎮、黃蒿界鄉、海則灘鄉580平方公里的煤炭探礦權。

其中，億華礦業違規獲取海則灘煤礦200.11平方公里項目探礦權，而且在還沒有成立之時，億華礦業竟然已經獲得了海則灘煤礦項目的探礦權。

工商資料顯示，億華礦業成立于2006年6月，這一點在永泰能源的定增公告中也得以確認。但陜西省國土廳的資料卻顯示，億華礦業在2005年6月1日已經獲得了海則灘煤礦項目的探礦權。

一家還沒有成立的公司在一年前已經獲得了200平方公里的探礦權，這種反常的現象讓人費解。

永泰能源與億華礦業發生關系還要追溯到公司2011年的一次定增。

2011年4月19日，永泰能源發布公司三年來的第三次定增，公司擬以23.41元/股定增2.31億股，募資54億元用于收購四家煤礦企業的股權，其中最大的一筆就是34.3億元收購四家公司持有的億華礦業70%股權。

持有億華礦業的四家公司分別是陜西三星建工集團有限公司、靖邊縣金山貿易有限公司、靖邊縣萬隆能源開發有限公司和靖邊縣和豐化工貿易有限公司（下稱“和豐化工”），持股比例分別為63%、25%、7%和5%。收購方案中，前兩家公司分別轉讓44%和14%，后兩家公司則全部轉讓。

在這四家公司中，引起《證券市場周刊》記者注意的是和豐化工，它是持有億華礦業5%的最小股東，然而工商資料顯示，和豐化工在2006年8月16日才剛剛成立，而億華礦業成立于同一年的6月19日，也就是說，在億華礦業成立之時，和豐化工根本沒有注冊；此外，在工商資料中，也沒有關于億華礦業股權變更的記錄。是工商資料提供的信息不準確，還是和豐化工穿越了呢？

在永泰能源初始的定增預案中，億華礦業的股東全部為法人機構，但三個月之后，永泰能源對定增預案做出了修訂，原計劃購買的四個煤礦變成三個，定向發行數量和價格也做出了相應的調整，募資金額變為49億元，但對億華礦業的收購價格保持不變，仍為34.3億元。

然而，億華礦業的注冊資本和股東已經完全“變臉”。定增修訂案顯示，億華礦業注冊資本由原來的5.5億元增加至7.5億元，公司的股東已經變成張玉祿、張玉山、張志亮和高成武四名自然人，持股比例為63%、25%、7%和5%，與原來的四家公司持股比例一樣，但四家公司已經不見蹤影。

在這四名自然人中，張志亮獨資控股萬隆能源，股東變更并未對其個人利益帶來影響；但張玉祿接手三星建工所持股份，成為億華礦業的最大股東。工商資料顯示，三星建工的五名自然人股東中，并沒有張玉祿的身影。

按照34.3億元收購70%股權的價格，原本三星建工轉讓44%的股份有望獲得逾20億元的收入，但隨著股份轉手張玉祿，這些真金白銀都將落入個人之手，而這數十億元的現金本屬于三星建工。

與三星建工一樣，金山貿易與“并不存在”的和豐化工所持的億華礦業股份同樣被個人取代，遭受了不同程度的損失。略有不同的是，金山貿易大股東張玉山取代公司成為億華礦業的二股東，而和豐化工卻是小股東高成武接手了億華礦業5%的股份，公司的大股東高曉春則“不幸”出局。

在獲得億華礦業的控股權之后，永泰能源對該子公司的投資并沒有止步。此后，永泰能源及其他股東對億華礦業按股權比例增資9.5億元，其中公司注資6.65億元。由此永泰能源對億華礦業的累計投資已經達到了40.95億元，但原本寄予厚望的億華礦業顯然沒有達到預期的結果。

在最初及修訂的定增預案中，億華礦業擁有的海則灘煤礦計劃設計生產規模為600萬-800萬噸/年，永泰能源原本預計億華礦業最早于2013年試生產出煤，但在煤炭市場迅速轉向低迷的情況下，億華礦業進度早已大幅延期。

永泰能源2012年年報披露，億華礦業當年虧損3.23萬元，預計2015年才能產生收益。而實際上，即使到了2015年，億華礦業能否產生利潤也不得而知，因為該煤礦的建設幾乎停滯不前。

億華礦業的建設預算是49億元。2012年，永泰能源投入的建設資金只有3.44億元，工程投入占預算的比例只有7%。到了2013年年底，億華礦業的投入資金只有3.51億元，2013年全年，永泰能源新增加給億華礦業的投資只有區區674.05萬元。

對于一個49億元的投資項目來說，600余萬元的資金投入幾乎可以忽略不計，這也意味著億華礦業的煤炭項目進度依舊原地踏步。對于煤企來說，在整個煤炭市場已經陷入低谷的情況下，當初的風光早已難尋。那么對于占資產過半的無形資產泡沫破裂的可能，永泰能源是否已經做好準備了呢？

永泰能源百億擴張之路

永泰能源的上市代價很便宜，便宜的只有不足2億元。

永泰能源2007年底通過借殼的方式實現上市，當時面臨整合的中石化將實際控制的S魯潤轉讓，江蘇永泰地產集團以不到2億元拿下了公司的控股權，公司原計劃將永泰地產及其控股子公司的房地產相關優質資產與魯潤的石化資產進行置換。

但由于金融危機爆發，房地產業步入短暫的低谷，二線地產公司面臨嚴峻考驗。在中小股東的反對下，大股東永泰集團將地產業務注入上市公司的方案被高票否決。注資地產失敗后，永泰對魯潤股份的重組由地產轉向了能源，由此也拉開了公司數次定增和重組購買資產的旅程。

永泰能源的擴張主要通過定增和收購完成。首先，從2009年12月到2011年4月的不到一年半時間，公司啟動了三次定增，其中2009年12月的首次定增募資6.4億元，用于收購控股股東永泰投資所持華瀛山西能源投資有限公司的30%股權，并通過增資進而收購七家煤礦。

就在完成首次定增半個月之后，永泰能源啟動第二次定增，募資18億元全部用于增資華瀛山西能源投資有限公司，通過后者再度收購煤炭資源。第二次定增完成后，又是不到一個月時間，永泰能源再度祭起增發的“大旗”，募資49億元收購四家煤礦。

三次定增完成后，永泰能源的焦煤保有儲量超過2億噸，控股的億華礦業則擁有11.44億噸的動力煤儲備。當然，在資源儲備的過程中，公司通過收購和重組也獲得了大筆的資源。

2009年7月，也就是在公司首次定增之前，當時還叫“魯潤股份”的永泰能源以9500萬元收購南京永泰能源發展有限公司，這也是公司涉足煤炭行業的開始，在定增的同時，永泰能源又多次通過收購重組的方式，逐步擁有了更多的煤炭資源。

即使是公司第四次定增在2013年6月被證監會否定之后，公司也不惜通過發債的方式繼續購買相關礦產。短短的幾年時間里，永泰能源三次定增募資73.4億元，三次發債融資63億元。

截至目前，永泰能源在資本市場上已經拿到了近140億元，這些錢全被公司用于收購煤炭資源，而其上市以來總計5次向股東派現僅6.36億元。其實對于企業來說，如果想迅速做大，用自身的內生式發展顯然太慢，通過并購則可以很快做大規模。

在并購了相關資產之后，收購帶來的利潤上升會刺激股價走高，估值的提高又可以為下一次融資打開方便之門，從而繼續做大做強。然而，一旦并購資產的盈利能力不及預期，企業的再融資能力就會大打折扣，如今永泰能源股價的走勢印證了這一點。

由于“有關方面涉嫌違法被稽查立案，暫停審核”，永泰能源2013年6月份終止了56.85億元的第四次定增，即便沒有涉嫌違法被立案一事，當時公司股價已經跌至不足8元，而定增價格則高達11.84元/股，倒掛超過30%，定增又如何順利實施呢？

雖然永泰能源也開始布局頁巖氣和火電等領域，但短時間內無法獲得收益的投資并不會引起市場的再度興奮。面對行業困局，永泰能源如今停牌重組又能給市場帶來多少想象空間呢？

在煤炭行業陷入低谷的情況下，永泰能源曾經高價收購的煤礦資產如今面臨著泡沫破裂的風險。在永泰能源看來，占公司資產過半的無形資產并未發生減值情形，實際情況卻是煤價早已大跌不止。

無形資產5年膨脹38倍

從2009年購入煤礦資源開始，截至2013年年底不到五年時間里，永泰能源的無形資產已經從當年的6.35億元飆升至249.12億元，漲幅超過38倍。

永泰能源的無形資產由土地使用權、采礦權和其他部分構成，其中絕大部分都是采礦權，但采礦權的價格受市場波動的影響，當價格跌至預期水平以下時，相應的無形資產就應該計提減值準備，煤炭價格在2012年就步入了漫漫下跌之途，永泰能源卻并未對無形資產計提任何的減值準備。

作為煤炭市場的風向標，環渤海動力煤綜合平均價格從2012年初的800元/噸附近，跌至如今的530元/噸左右，跌幅超過三成，多數煤企凈利潤紛紛下跌，部分煤企甚至開始虧損。

而永泰能源的并購正好發生于行業景氣度高漲的2009年，從目前市場來看，減值不可避免。從公司的煤價來講，無形資產的減值計提勢在必行。

2013年，永泰能源實現原煤銷量977.38萬噸（其中對外銷售606.87萬噸、內部銷售370.51萬噸），實現銷售收入28.74億元。“內部銷售主要是銷售給公司所擁有的洗煤廠，因此會內部抵消。”永泰能源董秘辦一位工作人員在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示。由此不難計算，永泰能源的原煤銷售價格為474元/噸。

在永泰能源的歷次收購中，被購煤礦的噸煤價格鮮有低于目前公司實際銷售價格的。僅以2013年8月公告收購的六家煤礦少數股東股權為例，其中僅有一家煤礦銷售價格評估為450元/噸，其余則集中在560元-685元/噸。

同樣，在永泰能源三次定增方案中，被購煤礦的煤炭估價大多遠超500元/噸，低于目前售價的只有億華礦業，億華礦業所屬煤種是動力煤，價格低于焦煤實屬正常；其余價格低者510-530元/噸，高者則達到了626元/噸。

在焦煤的產業鏈中，下游最大的客戶是鋼鐵行業。而且，一直以來焦煤價格的走勢都受下游鋼材市場的左右。眾所周知，目前虧損已經成為鋼企的常態，只能靠政府補貼和減少計提折舊來維持賬面盈利，如此情勢下，焦煤市場又怎能迎來價格的反轉呢？

永泰能源在年報中列舉了七種無形資產減值的情形，包括資產的市價當期大幅度下跌、資產所處市場發生重大變化、資產的經濟績效已經低于或者將低于預期等。顯然，目前煤企的處境明顯發生了變化，煤價的下跌也已經成為事實，永泰能源卻熟視無睹，并未計提任何減值損失。

計提無形資產減值準備不但影響當期利潤，而且為了避免確認資產重估增值和操縱利潤，減值損失一經確認，在以后會計期間不得轉回。這對于擁有近250億元無形資產、企業利潤增速已經大幅下挫的永泰能源來說，此時計提減值損失甚至有陷入虧損的可能。

實際上，為了融資便利，永泰能源之前就已經通過會計手法增加了“賬面利潤”。公司在2012年下半年將1年內以及1-2年的應收賬款壞賬計提比例由6%分別降至1%和5%，應收款計提的減少直接增厚了公司“賬面利潤”。

2013年，永泰能源應收款由年初的16.36億元增至年末的29.68億元，其中1年內以及1-2年的應收款合計占比超過99%，如果沒有修改計提標準，永泰能源將計提約1.8億元的壞賬損失，但如今公司計提不過3000余萬元而已。

面對《證券市場周刊》記者的種種疑問，在回答完煤價的問題后，永泰能源的工作人員就匆匆掛斷了電話，也沒有如期回復記者以郵件形式進行的采訪。