投資優先股有竅門

中國銀行1000億元優先股躍躍欲試，工行800億元、農行800億元、浦發300億元優先股試點報團走來。

這是3月21日優先股試點辦法公布后，銀行股的集體行動。面對銀行的激情，銀監會和證監會于4月18日發布了《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》，進一步明確了商業銀行發行優先股的規則。

誰最有沖動發行優先股？會給二級市場資金帶來壓力嗎？面對巨大的投資機會，一定要掌握好投資竅門。

優先股對A股利大于弊

公司通過發行優先股融得資金，并在股息率低于ROE時創造（ROE-優先股股息率）的收益率：設公司融入資本為N，資本收益率用ROE表示，融資成本用i 表示，則公司融資創造的收益為N×（ROE-i）。對于這類盈利能力較強的資產，公司在支付優先股股息后仍將有較為可觀的剩余利潤，有助于提高公司的經營績效；債務資本化，改善財務結構。

公司通過發行優先股償還銀行貸款、應付票據及應付債券本息的情況較為普遍，債務資本化對于減輕公司償債壓力、提高經營績效有著較為積極的作用，提供長期資本。由于優先股是權益融資，不需還本，相比企業債是一種長期性的資本投入，故優先股融資可以融入穩定的資本，有利公司長期發展。

與貸款相比，一些獲取貸款并不順暢的非金融企業愿意承擔比貸款利率略高一些且無需償還本金的融資成本。與企業債相比，盡管優先股股息率略高，但優先股發行更為簡便。企業債發行在承銷商承銷后，需要經過地方發改委預審，國家發改委發行核準，手續繁雜。而由《優先股試點管理辦法（正式稿）》規定，上市公司發行優先股，可以在股東大會批準后，經保薦人保薦向中國證監會申報，一次核準，分次發行，減少了審批的流程，提高了融資效率。

對于金融企業，發行優先股將成為補充資本金的重要渠道之一。對銀行來講，優先股融資不僅可以帶來如一般企業的好處，還能夠補充銀行資本準備金。銀行可以利用補充的資本，進一步提升業績。商業銀行的資本具有吸收銀行的經營虧損，作為損失的緩沖和消除銀行的不穩定因素，保護銀行的正常經營；提供無固定融資成本的資源；對潛在的存款者表明股東用自己的資金來承當風險的意愿；樹立公眾對銀行的信心，向銀行的債權人顯示了銀行的實力；為銀行的擴張和銀行新業務、新計劃的開拓與發展提供資金；銀行資本作為銀行增長的監測者，有助于保證單個銀行增長的長期可持續性。

IPO停發后，保險公司上市融資受堵，增發審批時間長；而股東注資則受制于股東資本實力；次級債雖有空間，但各家公司差異較大，新華保險的空間已較小。從自身再生能力來看，雖然2013 年的盈利有所改善，但過去經驗表明，保險公司內生增長不能覆蓋負債的增長，因而內生動力也不足以支撐資本需求。在內外部融資渠道受限的情況下，若優先股試點推出，則可為保險公司擺脫目前的融資困境提供有效手段。

據《優先股試點管理辦法》規定，以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發行優先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發行不超過回購減資總額的優先股。這一規定明確了公司可以通過發行優先股籌資回購普通股，優先股籌資回購能夠給公司解決控股股東資金占用問題；剝離不良資產；改善公司財務指標；優化公司資產負債結構； 戰略性結構調整；優化股權結構。

因此，優先股籌資回購具有管理市值的作用，市值管理是公司價值管理的延伸，同時致力于價值創造和進行價值實現，達到公司股東價值最大化。適當的普通股回購可以減少市場流通股總量，提升每股盈余，從而達到公司股東價值的最大化。

銀行先行減壓資金壓力

近幾年，中國銀行業發展仍以高資本消耗的信貸業務為主，補充資本金的需求一直不減，銀行股流通市值占A 股流通市值的比重保持在20%-25%之間，銀行通過二級市場進行普通股融資對A 股的資金面壓力越來越大，銀行通過金融工具創新，發行優先股融資，可以減輕二級市場普通股融資壓力。

部分投資者擔心優先股會分流二級市場資金，很大程度上存在誤解。

首先，優先股與普通股投資者的風險偏好顯著不同。優先股具有穩定的收益回報，波動較小，在收益風險方面更類似債券，相比普通股投資者，風險偏好較小的固定收益投資者更愿意投資優先股。而普通股投資者看重資本利得，即使降低風險偏好也可能會選擇打新去獲取所謂的無風險收益率。因此理論上賣出普通股買入優先股的行為非常有限。

其次，主要的目標投資機構如保險有足夠資金和意愿承接一定規模的優先股。按照保監會規定，保險公司投資權益類的上限為30%，而截至2014年2月，保險公司權益類投資比例只有9.8%，還有很大的空間。2014年2月，保險公司總資產為8.50萬億元，尚余85000×20%=17000萬億元的權益投資空間，有足夠資金承接優先股試點。近兩年上市保險公司的總投資收益率平均處于5%左右的水平，據我們的溝通了解，6.5%-7.0%股息率的優先股對保險機構仍有吸引力，并且很多已經留出相應資金計劃投資優先股。因此資金面并不是大問題。

以銀行為例，我們預期第一批銀行發行優先股股息率在6.5%-7.0%，會低于部分投資者的預期，使得對普通股分紅派息受影響的擔憂減輕。

首先，優先股股息率比金融債債息高一個百分點比較合理。自2008年以來，10年期金融債收益率始終在3%-6%波動，目前收益率5.5%左右，銀行股優先股股息率6.5%-7.0%左右是有吸引力的水平。

其次，優先股股息率定在6.5%左右容易被普通股股東接受。2013年銀行股股息率5.6%，如果銀行優先股股息率過高，會使得普通股股東擔心普通股分紅受到影響，因此優先股股息率限定在比普通股股息率略高一些的水平容易獲得股東大會通過。

再次，監管部門為了確保優先股試點的順利進行，會指導優先股股息率的定制，把股息率控制在一個較低的范圍，以減輕二級市場的擔憂。

三類公司受益于優先股

當公司ROE大于優先股股息率（融資成本）時，公司可以通過優先股融資加杠桿來提升盈利能力。我們估計首次推出的銀行優先股股息率約為6.5%-7.0%，其他行業優先股股息率會更高一些，但ROE在10%以上的公司基本可以確保ROE高于優先股股息率，具備發行優先股融資的條件，銀行、保險、地產、電力行業都符合這一特征。

對公司來說，發行優先股每年要付出固定股息，即有一筆穩定的現金流流出，當現金流入穩定才可以保證支出，銀行、保險、地產、電力行業公司具有長期穩定的正現金流。

高負債公司融資難度較大，融資成本較高，發行優先股提供了一個程序簡潔、成本適中的融資渠道，因此高負債公司有發行優先股的需求，銀行、保險、地產、電力行業公司都符合這一特征。

低估值公司（市凈率PB 低）若發行普通股融資，融入相同資金需要發行較多的股份，對普通股稀釋作用較大，損害現有普通股股東利益。

而發行優先股融資，不涉及普通股EPS 攤薄，融資成本只和股息率有關，因此銀行、保險、地產、電力這類低估值行業都會相對偏好發行優先股融資。

銀行、保險、地產、電力四大行業ROE在10%以上，按照我們優先股股息率6.5%-7.0%的測算，這些行業的公司發行優先股符合條件，可為股東創造價值。同時，這四個行業公司資產負債率較高，PB較低，具有融資的需求，且適合使用發行優先股的方式進行融資。從能力和意愿兩方面綜合來看，銀行、保險、地產、電力將會更受益于優先股新型融資工具。