美聯(lián)儲(chǔ)的溝通創(chuàng)新啟示

4月初，美聯(lián)儲(chǔ)首次對(duì)外公布了其政策分析所采用的宏觀(guān)模型，以及相關(guān)的研究成果，引起市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)此次的大膽舉動(dòng)，與近年來(lái)不斷推動(dòng)貨幣政策信息透明的努力是一脈相承的。

新任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫一直強(qiáng)調(diào)信息溝通在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中的重要性。她認(rèn)為，由20世紀(jì)早期的英格蘭銀行行長(zhǎng)諾曼創(chuàng)下的“從不解釋、從不申辯”的央行行為模式已經(jīng)成為歷史。而通過(guò)有效的信息溝通引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，本身就是貨幣政策的一部分。金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的非常規(guī)貨幣政策，信息溝通變得尤為關(guān)鍵。

對(duì)預(yù)期尤為重視

一般來(lái)說(shuō)，央行的貨幣政策框架包含四個(gè)部分：第一部分是央行的政策目標(biāo)，以及打算在哪個(gè)時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)；第二部分是央行用以實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的工具；第三部分是央行在使用這些工具時(shí)采取的策略；最后一個(gè)部分是央行用于向公眾傳達(dá)其決定、意圖和承諾的溝通方式。

美聯(lián)儲(chǔ)從2005年開(kāi)始圍繞上述四個(gè)方面對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行修訂，明顯加強(qiáng)了與公眾的溝通。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：議息會(huì)議后聲明中提供的信息量有所增加；對(duì)委員會(huì)的長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明；每個(gè)季度公布《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》；召開(kāi)由聯(lián)儲(chǔ)主席主持的季度新聞發(fā)布會(huì)等。

傳統(tǒng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型通常都是假定公眾預(yù)期是適應(yīng)性的，且預(yù)期包含于模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)中，而不會(huì)對(duì)公眾預(yù)期的影響作單獨(dú)的考慮，也就是說(shuō)不對(duì)公眾預(yù)期作明確的顯性的描述。

與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模型相比較，美聯(lián)儲(chǔ)此次公布的宏觀(guān)模型最大突破就在于，基于信息的不同假設(shè)，對(duì)家庭、廠(chǎng)商和金融市場(chǎng)投資者的預(yù)期進(jìn)行了顯性的刻畫(huà)，并結(jié)合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，運(yùn)用Matlab等工具，對(duì)預(yù)期進(jìn)行了明確的求解，進(jìn)而在基于預(yù)期形成的不同假設(shè)條件下，對(duì)貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行量化模擬分析。這樣就為在實(shí)踐中準(zhǔn)確把握公眾預(yù)期，把握公眾預(yù)期與貨幣政策之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)等，提供了比較明確的定量參考。

最大創(chuàng)新：引入門(mén)檻策略

傳統(tǒng)的單一規(guī)則（比如經(jīng)典泰勒法則，一階差分規(guī)則等），在過(guò)去也是一種廣義的加強(qiáng)溝通的方式，它在經(jīng)濟(jì)前景與利率路徑之間建立了聯(lián)系，提高了政策的可預(yù)測(cè)性和有效性。

舉例來(lái)說(shuō)，泰勒法則以及其他一般形式的規(guī)則均認(rèn)為聯(lián)邦基金利率只受一部分變量的影響（在泰勒規(guī)則中是產(chǎn)出缺口和實(shí)際通貨膨脹率）。這種單一性使人們?nèi)菀桌斫庹呤侨绾胃鶕?jù)經(jīng)濟(jì)條件的變化做出反應(yīng)的。

單一規(guī)則在正常情況下是可靠的，但是當(dāng)政策受到有效下限限制時(shí)（effective lower bound），其產(chǎn)生的結(jié)果可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離最優(yōu)結(jié)果。

因?yàn)椋泿耪咧贫ㄕ邥?huì)通過(guò)對(duì)未來(lái)政策路徑做出承諾來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。而屆時(shí)應(yīng)采取怎樣的框架來(lái)做出這些承諾，單一政策規(guī)則雖有很多的優(yōu)點(diǎn)，但不再是萬(wàn)靈藥。

美聯(lián)儲(chǔ)在制定貨幣政策框架方面的最大創(chuàng)新就在于引入了門(mén)檻策略。這樣，央行可以?huà)侀_(kāi)單一規(guī)則的建議，直至門(mén)檻條件得到滿(mǎn)足前，即直至失業(yè)率低于某一水平或通貨膨脹率預(yù)期高于某一水平，不讓利率脫離有效下限。這種性質(zhì)的門(mén)檻策略可以帶來(lái)兩大明顯的好處。

首先，明確、強(qiáng)化了單一規(guī)則中包含的貨幣政策意圖。由于門(mén)檻策略是基于狀態(tài)的前瞻性指導(dǎo)，它們?cè)瓌t上不需要隨著經(jīng)濟(jì)的演變而不斷進(jìn)行調(diào)整。相反，投資者可以在經(jīng)濟(jì)越來(lái)越接近門(mén)檻時(shí)，自行調(diào)整它們對(duì)可能的政策收緊日期的預(yù)期。

其次，政策制定者更適宜承諾在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)堅(jiān)持寬松。如果美聯(lián)儲(chǔ)宣布在滿(mǎn)足特定經(jīng)濟(jì)條件前，將短期利率維持在零左右的水平，那么投資者就會(huì)相信美聯(lián)儲(chǔ)將這么做，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)容許因?yàn)闊o(wú)法遵守自己的承諾而導(dǎo)致聲譽(yù)受損。因此，上述政策就更可能讓公眾對(duì)短期利率、通脹率和其他因素的預(yù)期朝著適宜的方向發(fā)展。

在美聯(lián)儲(chǔ)公布的模型中，其首先假設(shè)當(dāng)前公眾預(yù)期經(jīng)濟(jì)依照一定的軌跡發(fā)展，然后考慮了引入門(mén)檻策略可能帶來(lái)的結(jié)果，有三個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)。

門(mén)檻策略產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果比沒(méi)有門(mén)檻的好。

第二，后期利率迅速攀升，在一定程度上會(huì)抵消延遲收緊政策的刺激作用。我們觀(guān)察美聯(lián)儲(chǔ)的量化模擬發(fā)現(xiàn)，失業(yè)率門(mén)檻較低的情況下，聯(lián)邦基金利率擺脫有效下限的時(shí)間較晚，這與利率后續(xù)的迅速攀升有關(guān)。這種迅速攀升在一定程度上抵消延遲收緊政策的刺激作用。這一結(jié)果凸顯了向公眾傳達(dá)政策收緊后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的潛在重要性。

第三，通脹率門(mén)檻比失業(yè)率門(mén)檻作用小很多。 隨后，美聯(lián)儲(chǔ)重復(fù)了一次量化模擬，把失業(yè)率門(mén)檻保持在6.5%的水平不變，而通貨膨脹率門(mén)檻是可以變動(dòng)的，變化范圍為1.5%至3.0%。在這種情況下，改變通脹率門(mén)檻只對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果有相對(duì)較小的影響，甚至在一定范圍內(nèi)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。

對(duì)中國(guó)貨幣政策的啟示

中美經(jīng)濟(jì)在諸多方面不同，但是在次貸危機(jī)中扮演重要角色的影子銀行體系、房地產(chǎn)泡沫和危機(jī)之前長(zhǎng)期寬松的貨幣政策等，都與中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正在經(jīng)歷的問(wèn)題相似。對(duì)于中國(guó)的政策制定者而言，有效的貨幣政策框架至關(guān)重要。

當(dāng)然，并不是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引、門(mén)檻策略等就適合當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策操作。但是在決策信息透明、增加政策和學(xué)術(shù)研究互動(dòng)方面，央行或許可以從美聯(lián)儲(chǔ)的活動(dòng)中獲得一些啟示。

中國(guó)正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，而轉(zhuǎn)型并非僅僅調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，還包括轉(zhuǎn)變政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的方式，尤其值得借鑒的是美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的充分溝通，也使得政策執(zhí)行更加有效，相信會(huì)為轉(zhuǎn)型提供更加穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。

作者為海通證券宏觀(guān)首席分析師