政策放松還需等待

一季度經(jīng)濟同比增速跌破政府7.5%的目標(biāo)，環(huán)比增速只有1.4%，達到金融危機之后的最低水平。雖然穩(wěn)增長的政策已經(jīng)開始陸續(xù)出臺，但是還停留在“微刺激”的階段。

僅靠“微刺激”不足以改變經(jīng)濟下滑的趨勢，二季度經(jīng)濟可能會跌至7%附近。在壓力不斷增大后，三季度可能會迎來政策明顯放松。

2014年名義上積極的財政政策效果實際偏緊，全年財政赤字率增速雖然從2013年的2%提升至2.1%，但是增速下降了0.4個百分點。如果要保持經(jīng)濟增長，穩(wěn)健的貨幣政策就需要轉(zhuǎn)向?qū)捤桑駝t恐怕難以避免經(jīng)濟繼續(xù)滑坡。

財政微乎其微 貨幣依然偏緊

2014年伊始，經(jīng)濟下行壓力再現(xiàn)，推動經(jīng)濟增長的三大需求全面萎縮。對比2013年二季度，當(dāng)時經(jīng)濟處于全年低點，而現(xiàn)在的主要經(jīng)濟指標(biāo)已經(jīng)低于當(dāng)時。2014年經(jīng)濟下行壓力比2013年勢頭更猛，來臨更早。

另一方面，貨幣和融資增長已經(jīng)連續(xù)11個月下滑。3月份M2增速12.1%，偏離央行設(shè)定13%的目標(biāo)；新增社會融資規(guī)模2.07萬億元，同比減少4794億元，尤其是信托委托貸款、票據(jù)融資等表外渠道迅速萎縮?？紤]到銀行歷年“3-3-2-2”的季度信貸投放節(jié)奏，一季度貨幣與融資失速更反映出當(dāng)前信貸需求疲弱和經(jīng)濟低迷。

對此，國務(wù)院和包括鐵路總公司在內(nèi)的各部委相繼出臺了刺激政策。然而，對比2014年政府工作報告和各部委的工作會議公告不難發(fā)現(xiàn)，財政赤字率沒有進一步增加，減稅政策僅僅延續(xù)了2013年的幅度，貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健。

其他重大投資項目中，主要是對已經(jīng)列入計劃內(nèi)項目啟動，以及對已經(jīng)啟動的項目的提速，新增項目不多。諸如棚戶區(qū)改造的總套數(shù)維持不變，能源建設(shè)項目也是在“兩會”提出的范圍內(nèi)。只有鐵路總公司將新建投產(chǎn)的鐵路里程增加了400公里，鐵路領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資增加了200億元，這已經(jīng)是到目前為止最積極的增量變化。

換言之，政府的穩(wěn)增長措施并沒有擴大財政支出的跡象，因而不會對總需求產(chǎn)生明顯的擴張。相反，貨幣政策持續(xù)偏緊，融資增長放緩，還會給存量項目開工帶來困難。

一位國有大行金融市場部研究主管對《證券市場周刊》記者表示，從上市銀行的金融資產(chǎn)和利息收入來推算，2012年社會融資13萬億元當(dāng)中有4萬億元是用于支付債務(wù)利率，2013年15萬億元社會融資當(dāng)中有5萬億元是用于支付利息，降低融資成本迫在眉睫。

央行已經(jīng)悄悄地注入了流動性，但是收效甚微。2013年四季度至2014年一季度，央行對沖外匯占款約1.7萬億元，公開市場凈回籠約5000億元。結(jié)合2014年3月末人民幣存款余額109萬億元，央行雖然尚未全面降準(zhǔn)，但是從釋放基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的角度看，相當(dāng)于降低了1個百分點的存準(zhǔn)率。

央行有限地增加基礎(chǔ)貨幣并不一定提升貨幣供應(yīng)量和總需求。如果貨幣政策傳導(dǎo)不暢，信用創(chuàng)造受阻，對最終貨幣供應(yīng)量的負(fù)向影響超出了增加基礎(chǔ)貨幣投放的正向影響。

理想情況下，貨幣政策能夠通過銀行體系自動且順暢地傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟的企業(yè)和居民部門。但是由于銀行具有順周期的經(jīng)營特性，在經(jīng)濟下行階段傾向于收縮信貸，同時提高對風(fēng)險的定價。

美國在量化寬松起初階段，銀行部門也沒有充分響應(yīng)，反而囤積現(xiàn)金，貨幣市場短期交易異常繁榮。美聯(lián)儲只好將基準(zhǔn)利率、聯(lián)邦基金利率一直降至零附近，并且加大了量化寬松規(guī)模，而且鼓勵銀行增加長期信貸和債券資產(chǎn)配置，同時配合扭曲操作，直接打壓中長期債券利率，鼓勵投資，刺激總需求。

中國央行在2012年11月至2013年5月期間曾三次降低存款準(zhǔn)備金率累計1.5個百分點，起到的效果同樣是銀行間市場極度寬松，信貸繼續(xù)低迷，實體經(jīng)濟不見起色。央行進而通過兩次降低基準(zhǔn)利率刺激了總需求。

目前來看，央行至少可以通過降準(zhǔn)繼續(xù)擴大基礎(chǔ)貨幣的投放量，直至M2恢復(fù)至目標(biāo)水平以上。另外，通過公開市場投放貨幣和降低招標(biāo)利率，央行可以間接地降低資金利率。

同時，在降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，其他金融監(jiān)管部門的配合也很有必要。包括放松如存貸比等對商業(yè)銀行信貸投放的行政管制，政策性銀行對涉及基建領(lǐng)域的長期限、低收益部門信貸的投放。

貨幣寬松具備條件

刺激通脹和房價上漲一直都是寬松貨幣政策的兩大隱患。目前這兩方面壓力都很小，為貨幣政策寬松創(chuàng)造了條件。

中國本輪PPI通縮始于2012年3月，截至2014年3月已經(jīng)長達25個月，通縮的預(yù)期仍在強化。過去兩年中政府的刺激對通脹而言，月環(huán)比PPI往往在4-7月間隨著政策放松而觸底，隨后在下半年反彈，年底企穩(wěn)，之后再度開始走軟。目前通縮風(fēng)險大于通脹風(fēng)險。

相比于2013年，目前更加令人堪憂的是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)從2011年初開始從嚴(yán)調(diào)控，在2012年二季度已經(jīng)觸底反彈，交易量價齊升。但是現(xiàn)在房地產(chǎn)剛剛進入一個漲幅放緩的階段，拖累經(jīng)濟增長的作用將在未來顯現(xiàn)。

另一個值得注意的跡象是，在央行擴大人民幣匯率波動區(qū)間后，2014年中間價引導(dǎo)的人民幣貶值已經(jīng)有所穩(wěn)定，進入了雙向波動狀態(tài)。前述國有銀行研究人士認(rèn)為，一般來說，為了保持金融穩(wěn)定，貨幣政策的兩個方面——匯率政策和利率政策不宜同時波動。2012年4月14日央行將人民幣對美元波幅限制從0.5%擴大至1%，也給予市場一個多月的消化時間，隨后才放松了貨幣政策。目前匯率政策調(diào)整階段性完成，因此調(diào)整貨幣政策的阻礙減小。

至于改革和增長的關(guān)系，萬博經(jīng)濟研究院院長滕泰認(rèn)為，本屆政府的施政措施如減少行政審批、小微企業(yè)的減稅、放松壟斷等，根本出發(fā)點在于提高經(jīng)濟的潛在生產(chǎn)率，是長效措施。但是短期經(jīng)濟下行壓力面前，不應(yīng)將長期改革和短期需求管理措施對立起來。

從擴需求、穩(wěn)增長的角度看，放松貨幣政策勢在必行，條件也完全具備。但是值得投資者警惕的是，2013年二季度是經(jīng)濟低點，因此2014年二季度由于基數(shù)效應(yīng)可能實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不一定比一季度明顯惡化，導(dǎo)致更寬松的貨幣政策繼續(xù)延后出臺，這反而會讓實際的經(jīng)濟下行風(fēng)險積聚。