質押式回購風控指標需慎行

就在“11超日債”違約后不久，中國證券登記結算有限公司（下稱“中證登”）于2014年3月25日發布了《關于調整部分回購質押券折扣系數取值的通知》（下稱“《通知》”），對部分潛在高風險的回購質押券采取了下調折扣系數取值的風險防控措施，同時上調了高等級回購質押券的折扣系數取值，該文件將于5月12日開始執行。

隨后，中證登向券商自營和基金公司等機構發出一份征詢意見的《關于對特殊機構投資者建立質押式回購風控指標的建議》（下稱“《建議》”），擬考慮對相關交易機構的標準券折算率和回購放大倍數等再進行調整，這一下觸動了債券機構投資者的神經。

增加預留標準券比例無必要

首先，中證登曾在2013年11月19日頒布的《標準券折算率（值）管理辦法（2013年修訂版）》，和當年12月17日頒布的《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》中，通過將信用債的折扣系數取值按債券發行人的信用償還能力由兩檔細分為四檔，降低了低評級債券質押券的融資能力。

《通知》則將質押庫內主體評級AA、且評級展望負面的信用債在原有折扣系數取值的基礎上，再下調折扣系數取值50%，不僅延續了降低評級債券質押券比例的既有方向，而且力度之大讓人咋舌，例如11士蘭微、08渝交通等債券的折扣系數從原先的0.75直接下調至0.38，應該說上述三個文件已較充分地防范了信用債的信用風險。

其次，《建議》對機構投資者劃分為自營和理財產品兩類，目前確實沒有單獨的交易規則限制這些機構預留標準券比例和回購杠桿放大倍數，不過從各項交易規則來看，它們其實并沒有太多優勢。

以基金理財產品賬戶為例，由于每個賬戶都需單獨繳納備付金和交易保證金，假如基金賬戶需通過回購交易1億元，如果以204001進行每天回購，則需繳納1000萬元備付金；如以204007進行回購放大，則需繳納200萬元左右的備付金。由于備付金也是通過融資方式獲取，其本身是占用預留標準券的。

實際上，基金理財賬戶繳納備付金所占用的標準券比例并不低，而券商普通經紀客戶、券商自營實際上都不用單獨賬戶繳納。兩相比較，如果再針對理財賬戶新增預留5%的標準券，則理財賬戶受到極大的不公平待遇，甚至比普通經紀客戶的限制都大得多。

表面上看，普通經紀客戶有10%預留標準券的限制，但由于理財賬戶備付金單獨繳納，已經占用了一定比例的標準券。加上備付金的本質是為了應對突發事件，以及額外增加理財賬戶的股資成本，加之其與杠桿倍數和折扣系數的關聯關系，使得機構投資者在各方面都有一定的限制。

基于此，單獨針對特殊機構客戶，尤其是理財客戶增加預留標準券比例沒有必要，甚至是不合理的制度安排。

再次，《建議》變更后的計算公式省去了現金資產。而基金賬戶中的現金資產占比較大。首先是有不低于5%的現金資產配置要求，其次還有繳納備付金及交易保證金的現金資產。實際現金資產往往占賬戶凈資產的8%-15%，如扣除現金之后計算回購放大倍數，將使得杠桿倍數虛增1.09-1.17倍。

此外，在債券付息和提前償還本金時，當天資金因為結算速度將于T+1日到賬，而T日的標準券已因付息和面值變動出現大幅下降，由于當天現金未到賬，回購未到期余額仍將維持在付息和償還本金之前的規模。換言之，基金賬戶的重倉品種如果當天還本付息（含提前償還或回售情形），就會使其當天回購放大倍數激增。而且，現金本就是最優質的資產，剔除現金計算杠桿倍數的做法不合理。

因此，債券折算率管理辦法現今已無須追加額外措施，以防止原本個別信用風險轉化為交易所市場由于機制改變而出現整體流動性風險的可能。