烏龍指：法治的較量

2014年4月3日，震驚中外的光大證券“烏龍指”一案在北京市第一中級人民法院公開審理，證監(jiān)會派出的代表同“烏龍指”主角楊劍波，以及楊劍波的代理律師唇槍舌戰(zhàn)，法庭上硝煙四起。

《證券市場周刊》曾經(jīng)獨家還原2013年8月16日光大證券烏龍指的現(xiàn)場。當(dāng)天上午，光大證券在進(jìn)行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元。當(dāng)日下午14點22分，光大證券發(fā)布公告披露了錯單交易信息。

光大證券烏龍指引發(fā)的市場震動受到了證監(jiān)會的嚴(yán)厲監(jiān)管。證監(jiān)會曾經(jīng)相繼派出兩撥調(diào)查人員赴上海，最終認(rèn)定光大證券在2013年8月16日下午14點22分前賣出180ETF、50ETF和賣空股指期貨的對沖行為違規(guī)，并對以主角兒楊劍波為首的光大證券相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行了嚴(yán)苛的行政處罰。

由此，中國證券市場上一個有可能載入史冊的經(jīng)典案例出現(xiàn)了。一個在法律的名義下盡情揮灑各方意志的大幕拉開了。

在法庭上嘲諷證監(jiān)會沒有自己專業(yè)的楊劍波領(lǐng)到了終生禁入資本市場的處罰。在經(jīng)過幾個月的深思熟慮，楊劍波北上找到了當(dāng)年凱利狀告證監(jiān)會的代理律師李江以及中兆律師事務(wù)所的楊翼飛律師，將證監(jiān)會告上了法庭。烏龍指案終于在法庭上開始了神圣的法治較量。

總理的法治觀：法無禁止既可為

“一個人收入消費相匹配，賺一百塊，有天早上，意外花了1萬塊錢，就去市場上搶1萬塊，這能不犯法嗎？”4月3日，證監(jiān)會派出的代理人在北京市第一中級人民法院的法庭上如此舉例論證光大證券烏龍指案的對沖行為。楊劍波在法庭上嘲笑證監(jiān)會的代理不專業(yè)。庭審中有時主審法官對雙方的互掐都看不下去，嚴(yán)肅的法庭偶爾還會哄堂大笑。

北京市第一中級人民法院對楊劍波訴證監(jiān)會行政處罰案件是相當(dāng)?shù)闹匾暎陂_庭審理前一天就預(yù)告要進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)直播。開庭的當(dāng)天，幾十家媒體被允許進(jìn)入法庭旁聽案件審理，北京一中院在審理過程進(jìn)行了全程的庭審直播。主審法官龍飛對整個庭審過程的把控游刃有余，使案件審理有序而且清晰地得以順利進(jìn)行。原告代理律師李江在接受本刊記者采訪時對整個庭審組織也是贊口不絕。

在庭審過程中，圍繞證監(jiān)會關(guān)于內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易的認(rèn)定，楊劍波及證監(jiān)會代理人幾度打起了“專業(yè)不專業(yè)”的嘴仗，而楊劍波的代理律師卻一直在關(guān)注并論證著“合法不合法”的問題。開庭之后，一篇《楊劍波與證監(jiān)會誰更專業(yè)》的文章一石激起千層浪，記者就有關(guān)律師認(rèn)為光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易的看法征詢李江律師的意見時，李江律師承認(rèn)已經(jīng)注意到這篇文章以及一些業(yè)內(nèi)人士的評論，并認(rèn)為這種探討有利于澄清問題。

李江律師表示，烏龍指案件已經(jīng)成為證券市場法制化建設(shè)中的一個典型案件，對于光大烏龍指事件如何定性，如何認(rèn)識，其影響絕非案件輸贏這么簡單。這個案件所呈現(xiàn)的一些法律問題，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了案件本身。比方說，行政機(jī)關(guān)如何使用授權(quán)權(quán)力？交易信息屬不屬于內(nèi)幕信息的范疇？跨市場的對沖套保與內(nèi)幕交易的界限何在？回答這些問題，如果陷于功利的訴求，就可能會產(chǎn)生極其不良的后果。

在李江律師看來，評價烏龍指案件，只能用法治的思維并嚴(yán)格依循現(xiàn)行法律的規(guī)定，這不僅僅是因為案件本身就在法律程序之中，還在于中國證券市場一直在呼吁依法治市，更在于新一屆政府已經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)了政府與市場的關(guān)系，李克強(qiáng)總理在不同場合不斷強(qiáng)調(diào)了要用法治思維來思考并處理現(xiàn)實問題。

無獨有偶。2月8日，楊劍波同代理律師一行到北京市第一中級人民法院遞交立案申請。三天后的2月11日，國務(wù)院在北京召開第二次廉政工作會議，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李克強(qiáng)發(fā)表講話。在講話中，李克強(qiáng)再次提出，對市場主體，是“法無禁止即可為”；而對政府，則是“法無授權(quán)不可為”。

作為法律專業(yè)出身的國務(wù)院總理李克強(qiáng)，曾經(jīng)寫出過經(jīng)濟(jì)論文《經(jīng)濟(jì)改革中市場的法律控制》，與楊百揆、劉庸安翻譯了英國著名法官丹寧勛爵的名著《法律的正常程序》。李克強(qiáng)的法治講話具體到行政監(jiān)管與公民自由時，應(yīng)該奉行這樣的原則，即行政執(zhí)法機(jī)關(guān)無法律授權(quán)不可作為，公民無法律禁止即可以作為并不受處罰。這可以視為法治的底限。

李克強(qiáng)在2月11日的講話中強(qiáng)調(diào)，要完善和創(chuàng)新監(jiān)管，要重規(guī)則、重機(jī)制，規(guī)范自由裁量權(quán)。是的，一個發(fā)展中的市場，如果大家都講法治規(guī)則而不是空談道義公平，最終會發(fā)展成為一個成熟的、規(guī)范的健康市場，公平自然會得以體現(xiàn)；如果都不講法治規(guī)則，整日里就漫談公平、健康，這個市場注定會墮落為一個布滿陷阱的賭市。

內(nèi)幕交易是非：法律框架外的新問題

內(nèi)幕交易的認(rèn)定是法庭爭論的焦點，到底怎么認(rèn)定呢？

關(guān)于內(nèi)幕交易行為，《證券法》第七十三條至第七十六條做出了完整規(guī)定。第七十五條第一款規(guī)定：“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。”第七十六條第一款規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”

由此規(guī)定，所謂內(nèi)幕交易，是指知情人利用特定上市公司尚未公開的對該公司證券價格有重大影響的信息交易該上市公司證券的行為。就法律構(gòu)成來看，內(nèi)幕交易包括了四個必要條件：（1）特定上市公司產(chǎn)生了“涉及”該公司經(jīng)營、財務(wù)或者其他方面的特定信息，即關(guān)聯(lián)性；（2）該特定信息對該上市公司證券的市場價格有重大影響，即重大性；（3）該特定信息處于未公開狀態(tài)，即未公開性；（4）該特定信息的知情人利用該信息交易了該上市公司的證券，即可利用性。

對于楊劍波一方在法庭上關(guān)于內(nèi)幕交易要件的陳述，北京中銀律師事務(wù)所傅明德律師也持相同觀點，他認(rèn)為，構(gòu)成內(nèi)幕交易，必須同時具備上述條件。其核心為，產(chǎn)生內(nèi)幕信息的公司、證券價格受到影響的公司、證券交易所涉及的標(biāo)的公司，應(yīng)當(dāng)為同一公司。認(rèn)定內(nèi)幕交易，既要關(guān)注內(nèi)幕信息的重大性、非公開性，與上市公司的關(guān)聯(lián)性，同時也要確認(rèn)內(nèi)幕信息所涉及的公司、證券價格受到影響的公司及證券交易標(biāo)的公司的同一性。

2013年8月16日上午，光大證券在實施策略投資交易時，因系統(tǒng)故障錯誤購入72.7億元的證券。如此巨量交易給光大證券帶來了經(jīng)營風(fēng)險，該信息實際上屬于光大證券自身的經(jīng)營風(fēng)險信息，因此可能對光大證券自身的證券價格產(chǎn)生影響。作為上市公司，光大證券在自身發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險且有可能對自身股票價格產(chǎn)生重大影響的情況下，應(yīng)當(dāng)公告該信息并在公告前戒免交易本公司證券。為此，光大證券下午即采取了停牌措施，履行了公告義務(wù)，且沒有買賣本公司的證券。因此，光大證券并未實施內(nèi)幕交易，也不可能發(fā)生內(nèi)幕交易。

同時，光大證券也是機(jī)構(gòu)投資者，光大證券上午的巨量購入交易屬于合法有效的證券交易，其錯誤僅是對光大證券內(nèi)控而言，對外并不存在錯誤與否的問題，尤其對于交易相對方和交易標(biāo)的公司并不存在所謂的“錯誤”。因此，該錯單信息僅屬于光大證券自身的信息，并非其所交易的180ETF成份股公司的信息。

光大證券當(dāng)日下午交易的證券并非本公司證券，而是180ETF、50ETF成份股公司的證券以及股指期貨。對照上述構(gòu)成內(nèi)幕交易的核心要求，在光大證券的對沖交易中，產(chǎn)生錯單信息的公司（即光大證券）、證券價格受到影響的公司（即180ETF、50ETF成份股公司和股指期貨公司）與證券交易的標(biāo)的公司（即180ETF、50ETF成份股公司和股指期貨公司）并非同一公司。

按照內(nèi)幕交易在信息源、證券價格受影響公司及交易標(biāo)的公司三者同一性的要求，光大證券的對沖交易顯然不屬于內(nèi)幕交易。因此，光大證券作為機(jī)構(gòu)投資者的對沖行為，不符合內(nèi)幕交易的要件。

當(dāng)然，光大證券的錯單交易屬于異常交易，其對證券市場不可能不產(chǎn)生某些影響，但這種異常交易并沒有納入現(xiàn)行法律的調(diào)控范圍。對此，中國證監(jiān)會代表在2014年“兩會”期間接受采訪時，已經(jīng)給予了清楚的說明。無論錯單交易還是異常交易，此事件畢竟是現(xiàn)行市場中出現(xiàn)的新生問題，按照法治的思維與方式來考察這一問題，并無理由僅因為該信息是錯單交易信息或異常交易信息，就無視交易信息不屬于內(nèi)幕信息的法律現(xiàn)狀，將其認(rèn)定為內(nèi)幕信息。

內(nèi)幕信息的認(rèn)定：究竟是誰的信息？

《證券市場周刊》記者注意到，中國證監(jiān)會在其答辯狀以及法庭審理過程中，一再強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕信息的特征是重大性和非公開性，而楊劍波一方卻堅持的構(gòu)成必須注意關(guān)聯(lián)性，并認(rèn)為只有將重大性和非公開性附著于關(guān)聯(lián)性所指向的公司，討論內(nèi)幕信息才會有的放矢。

《證券法》對“內(nèi)幕信息”這一概念采取了定義與列舉相結(jié)合的立法技術(shù)。第七十五條第一款對“內(nèi)幕信息”做出了明確定義，界定了“內(nèi)幕信息”這一概念的內(nèi)涵，揭示了其本質(zhì)特征。第七十五條第二款對“內(nèi)幕信息”包含的情形進(jìn)行了列舉，限定了此概念的外延范圍。概念包含內(nèi)涵和外延兩個方面，二者相互依存，而不應(yīng)互相矛盾。外延所列舉的對象，必須符合內(nèi)涵的所反映的本質(zhì)屬性。李江認(rèn)為，這種定義與列舉相結(jié)合的立法技術(shù)使內(nèi)幕信息的含義更為明晰，也將內(nèi)幕信息的外延限定于發(fā)行人自身的基礎(chǔ)性信息。

就具體規(guī)定來看，《證券法》第七十五條關(guān)于內(nèi)幕信息的規(guī)定，其核心在于信息的重大性、非公開性及與公司的關(guān)聯(lián)性。而所謂的關(guān)聯(lián)性，是指該信息必須是“涉及公司的”且與公司的內(nèi)在價值或基本面有關(guān)的信息。由于法律不可能將內(nèi)幕交易的情形列舉窮盡，因此《證券法》在定義加列舉的基礎(chǔ)上，給予中國證監(jiān)會一定的自由裁量權(quán)。在《證券法》第七十五條第二款第（一）項至第（七）項列舉了發(fā)行人自身的基礎(chǔ)價值信息外，第（八）項則授權(quán)中國證監(jiān)會可以將其他信息認(rèn)定為內(nèi)幕信息。

雖然該兜底條款授予了證監(jiān)會認(rèn)定內(nèi)幕信息的權(quán)力，但證監(jiān)會在行使權(quán)力時，不能違反該條第一款規(guī)定的內(nèi)幕信息的構(gòu)成要件，其所列舉的情形應(yīng)該符合內(nèi)幕信息的內(nèi)涵，并與“內(nèi)幕信息”外延的列舉保持同質(zhì)性和一致性。

傅明德律師認(rèn)為，在光大烏龍指案件中，中國證監(jiān)會僅強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕信息的“重大性”和“非公開性”，割裂了此信息與上市公司的“關(guān)聯(lián)性”，以致其將投資人的“交易信息”視為上市公司的基礎(chǔ)信息。這一認(rèn)定違反了定義性條款對“內(nèi)幕信息”內(nèi)涵的本質(zhì)規(guī)定，背離了列舉性條款的性質(zhì)及對“內(nèi)幕信息”外延的界定，超出了第七十五條所涵蓋的范圍。

《證券市場周刊》記者提及《楊劍波與證監(jiān)會誰更專業(yè)》這篇文章認(rèn)為交易信息、政策信息也可以是內(nèi)幕信息時，比方說這篇文章認(rèn)為印花稅的信息屬于政策信息，與特定上市公司無關(guān)。李江律師沒有直接回應(yīng)這一問題。

但李江律師認(rèn)為，將一個極其特殊的交易信息解釋為內(nèi)幕信息，只是演繹，而不是來自于法律的推論，何況這種演繹決不足以顛覆證券法關(guān)于內(nèi)幕信息的界定，反而會與法律條文的普遍適用性相悖。至于所謂的政策信息，例如，印花稅問題，更不屬于內(nèi)幕信息的范疇，那是國家機(jī)密。印花稅的調(diào)整影響的絕非某一家上市公司，而是整個市場。如果利用尚未公開的印花稅調(diào)整的信息進(jìn)行股票交易，也不會形成證券法所界定的內(nèi)幕交易，如果需要追究什么責(zé)任的話，那也是對泄露國家機(jī)密犯罪的法律追究，絕不是證券市場的內(nèi)幕交易追究。

內(nèi)幕信息的公開：人治還是規(guī)章制度認(rèn)定？

依據(jù)《證券法》和《期貨交易管理條例》的規(guī)定，“未公開”是構(gòu)成“內(nèi)幕信息”的要件之一，如果某些重要信息已公開或處于事實上的公開狀態(tài)，則該信息便不再構(gòu)成“內(nèi)幕信息”。如何認(rèn)定信息是否公開呢？

李江律師在接受《證券市場周刊》記者采訪時強(qiáng)調(diào)，對于光大證券8·16錯單交易信息在下午開市前是否已經(jīng)屬于公開狀態(tài)，可以有不同認(rèn)識。但是，在公開的標(biāo)準(zhǔn)問題上，不能選擇性執(zhí)法。既然是內(nèi)幕信息公開與否的認(rèn)定，那就應(yīng)該適用證監(jiān)會關(guān)于內(nèi)幕交易的專門規(guī)定，而不是適用上市公司信息披露辦法。因為這兩個規(guī)定的適用范圍、目的是有很大差別的。

關(guān)于信息公開的方式，《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》第十一條規(guī)定：“本指引所稱的內(nèi)幕信息公開，是指內(nèi)幕信息在中國證監(jiān)會指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報刊、網(wǎng)站等媒體揭露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。”依據(jù)該規(guī)定，只要相關(guān)信息出現(xiàn)上述三種情況之一，該信息即被認(rèn)為屬于“公開”狀態(tài)，不構(gòu)成“內(nèi)幕信息”。

關(guān)于信息公開的內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)，中國證監(jiān)會確認(rèn)光大證券下午14時22分發(fā)布的公告已使內(nèi)幕信息處于公開狀態(tài)，公告的內(nèi)容已經(jīng)滿足了監(jiān)管機(jī)構(gòu)所要求的標(biāo)準(zhǔn)。該公告內(nèi)容為“策略投資部門自營業(yè)務(wù)在使用其獨立套利系統(tǒng)時出現(xiàn)問題。”由此可見，證監(jiān)會所確定的公開標(biāo)準(zhǔn)是比較寬松的，也是比較原則的。

楊劍波一方認(rèn)為，按照證監(jiān)會確定的上述標(biāo)準(zhǔn)，可以確認(rèn)，光大證券上午的錯單交易信息，在光大證券當(dāng)日下午實施對沖交易前，已經(jīng)處于公開狀態(tài)。光大證券錯單交易出現(xiàn)后，即有諸多媒體及記者獲得了該信息，并通過多種方式或渠道予以公開。其中，新浪網(wǎng)于當(dāng)日11時47分以《A股暴漲內(nèi)幕：光大證券自營盤70億烏龍指》為標(biāo)題做出報道；網(wǎng)易網(wǎng)于當(dāng)日11時46分以《A股暴漲內(nèi)幕：光大證券自營盤70億烏龍指》為標(biāo)題做出報道；搜狐網(wǎng)于當(dāng)日11時44分以《媒體揭秘A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》為標(biāo)題做出報道；《中國證券報》的官方網(wǎng)站中證網(wǎng)于當(dāng)日13時07分以《A股暴漲內(nèi)幕：光大證券自營盤70億烏龍指》為標(biāo)題做出報道；東方財富網(wǎng)于11時46分以《A股暴漲內(nèi)幕：光大證券自營盤70億烏龍指》為標(biāo)題做出報道；21世紀(jì)網(wǎng)于當(dāng)日11時32分以《A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》做出報道。還有大量其他媒體和微博也都發(fā)布或轉(zhuǎn)載了相關(guān)新聞。可見，光大證券的錯單交易信息在當(dāng)日下午股市開市前不但已被投資者能夠接觸到的全國性網(wǎng)站揭露，事實上也被一般投資者廣泛知悉，處于上述《指引》規(guī)定的公開狀態(tài)，因而不構(gòu)成“內(nèi)幕信息”。

在法庭上，證監(jiān)會的代理人稱，光大證券只有依據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定的方式進(jìn)行披露才符合公開的要求。李江認(rèn)為，依據(jù)上述《指引》的規(guī)定，上市公司自行披露只是公開的方式之一，被全國性網(wǎng)站揭露同樣屬于公開的情形。而且，按照證監(jiān)會的說法，有一個問題怎么解決，如果內(nèi)幕交易的主體不是上市公司，怎么公開？總不能認(rèn)為內(nèi)幕交易的主體只能是上市公司吧。

證監(jiān)會認(rèn)為，光大證券于當(dāng)日14時22分在微博發(fā)布的公告屬于對錯單交易信息的正式公開，媒體中午的報道并不能視為該信息的公開。但是，楊劍波一方認(rèn)為，細(xì)察該公告，其內(nèi)容僅指出光大自營業(yè)務(wù)套利系統(tǒng)出現(xiàn)問題，至于出現(xiàn)什么問題，具體數(shù)額有多少，該公告均無交代。反觀中午媒體的揭露報道，關(guān)于錯單的產(chǎn)生主體、錯單的產(chǎn)生原因，錯單的具體數(shù)額均做出了明確詳細(xì)的描述。如果上述語焉不詳?shù)墓婵梢砸暈殄e單信息的正式公開，則中午的詳細(xì)報道當(dāng)然更應(yīng)當(dāng)視為錯單信息的正式公開。