中國平安投資端“去股市化”

2010年之前，中國平安（601318.SH，02318.HK）的部分投資多被市場稱為右側交易、趨勢投機。比如2007年，中國平安的權益類倉位的占比從13%提高至25%，接近了當年保監會監管政策的上限，其中既有持有的權益類倉位的基金、股票市值快速增長的原因，也有新增保費不斷增加持倉的原因；2008年上半年，在確定頭部形成之后，中國平安獲利了結了部分倉位，鎖定了90多億元的浮盈；2009年1月，同樣在底部形成的右側，上證綜指大概在2000-2100點的位置，中國平安加倉A股；2009年2月在恒生指數12500點的位置，加倉H股；2009年第二季度后，平安又適當調低了倉位，第三季度繼續減倉。一度，中國平安被稱為“杠桿基金”。

但在此之后，中國平安的投資端顯現出另外的特征，開始執行最適合久期較長的保險資金的投資方法——即真正的依據市場價格低于內在價值為主要依據的投資方法，同時考慮到償付充足率的影響，在綜合考量下做出投資決策。

凈投資收益率創新高

由于中國平安的凈投資收益率持續創新高，能平滑權益類投資所帶來的高波動性，使得平安的投資端在未來具備一定的“去股市化”。在我看來，總投資收益率由于缺乏公允價值浮虧和浮盈的考量，沒有綜合收益率更加接近事實，所以，在2013年股債雙殺的背景下，當年的綜合投資收益率實際上是弱于2012年的，正是由于凈投資收益率的新高，才沒有使得波動加大。

截至2013年末，中國平安投資資產 12303.67億元，較年初增長 14.5%，固定收益投資占比為82.2%，其中銀行存款占比為18.3%，較上年末下降 4.2個百分點；債券投資占比為 51.9%，基本與上年持平；債權投資計劃為 1074.01億元，占比達8.7%，較上年提升5.2個百分點。這表明，凈投資收益率創新高的主要原因是減少了存款和現金的配置、增加了債權的配置比例。實際上在2011年之后，債權投資比例由無到有并且比例逐年上升，是導致凈投資收益率逐年遞增的主要原因，債權投資也叫做另類投資，包括基礎設施債券計劃以及不動產，其中以養老地產為主的一系列投資，其中基礎設施債權計劃的投資收益率年化可達到7%，不動產中的養老地產達到了年化10%，從而極大推動了凈利息的提高。

最新的保監會《保險資金運用管理暫行辦法》中規定：（1）投資于不動產的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的10%；投資于不動產相關金融產品的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的3%，兩項合計不高于本公司上季末總資產的10%；（2）投資于基礎設施等債權投資計劃的賬面余額不高于本公司上季末總資產的10%。目前，中國平安的債權投資占比為8.7%，未來的提升空間依然較大。

我認為，債權中的基礎設施基建以及養老地產不是一個暴利的行業，但卻是一個跟保險資產匹配的行業。保險資金能做而房地產商不能做，是由投資性和杠桿原理決定的。若投資養老地產回報為10%-12%，大型房地產商的融資成本能達到7%，小型房企的融資成本高達9%-10%。而保險資金的融資成本遠遠小于前兩者，且投資比例在不斷放寬，投資的期限能夠非常好的匹配。可以預見，未來隨著債權投資比例的不斷提升，凈投資收益率會繼續走高，從而更好的平滑中國平安投資端的波動率，即使沒有資本利得的貢獻，投資收益率也能有很好的表現。

二級市場的操作風格的轉變

2013年，股票市場、債券市場持續震蕩，滬深300指數累計下跌7.65%，中證全債（凈價）指數累計下跌5.38%，債券市場下跌主要在下半年。這導致公司當年新增投資浮虧達81.75 億元，期末累計浮虧達到74億元。但是，以滬深300為代表的藍籌股的估值已經跌破歷史性的10倍PE，由于通脹壓力的減緩、美國量化寬松的退出，2013年非常規的貨幣政策可能會回歸常規，經濟在經歷2013年和2014年的整理之后，可能重新步入上升軌跡，股票和債券走出低谷只是時間問題。

因為每年都有新增的保費進入投資資產，即使沒有減倉，權益類倉位的占比也會下降，所以，為了更好地反映真實的保險資金的增減倉情況，我這里用毛估的指標替代：即權益類倉位金額減去當期的新增浮盈情況。

表5顯示，2010年之后，平安的操作開始具備逆勢加減倉的風格，2010-2013年期間，唯一的一次金額的下降是在2012年的下半年，當年12月份行情暴漲，平安獲得了將近200億元的浮盈，但是金額卻在下降，說明是在高點位減倉了，但在之后的下跌趨勢間，平安一直逆勢加倉。

平安2013年末保險資金總投資資產為12303.67億元，其中證券投資872.5億元，占比7.1%（與上年占比持平），證券投資基金332.47億元，占比2.7%（同比提升0.3個百分點），權益投資（合計金額1204.97億元）占比由9.5%提升至9.8%。

可見，2013年平安逆勢加倉190億元，提高了權益類倉位占比。理論上平安可以提高到30%的上限，也就是還有2400億元的倉位可增加，但目前平安的償付充足率為174%，接近150%的紅線。繼續增倉后，如果重倉股進一步下跌，那么5%左右的波動也許就會令平安實質性的經營受到影響，所以，平安在2013年壓力較大的情況依然能夠逆勢加倉，是為未來各種情景假設達成較好的平衡。如果2014年平安可轉債轉股，提高償付充足率至185%，同時在香港的增發完成，償付充足率提高至200%之后，平安再繼續提高權益類倉位，才是更切合實際的選擇。

平安的十大重倉股期末賬面價值612.51億元，占權益投資的比例為50.83%，其中，銀行股（工、農、建、交、浦）賬面價值495.55億元，占權益投資金額的41.13%（考慮到未在十大重倉股中出現的民生銀行、招商銀行等的持倉，銀行股的持倉比例可能更高）。本年度增持工商銀行67.87億元，其中上半年增持24.36億元，下半年增持43.51億元；增持農業銀行6.62億元（主要在下半年完成增持）；增持建設銀行14.03億元（主要在上半年完成增持）；增持浦發銀行14.81億元（主要在下半年完成增持）。減持了美的集團接近一半的倉位，宏源證券和金科股份跌出十大重倉股，可能有一定的減持；中國人壽新進入十大重倉股，投資金額為7.31億元；新進入十大重倉股的中國信達（投資金額4.68億元）為其IPO時持股。

由以上的增減倉動作可見，平安開始執行最適合久期較長的保險資金的投資方法——真正的依據內在價值低于市場價格為標準的投資方法。平安對于銀行股的主要增持發生在2013年下半年，當時是銀行股主要的殺跌區間。預計2014年銀行股的股息率均超過7%，并且大多數的價格在凈資產之下，對于一項每年ROE達到20%、分紅率超過7%的投資標的來講，實在是非常好的適合保險資產的長期投資標的。如果銀行股的股價進一步下跌，中國平安依然會選擇逆勢加倉，2014年可轉債轉股，由于要補充平安銀行的資本，所以對于償付充足率的補充可能只能提升15個百分點，但是接近8%的股息率基本上抵消銀行股的下跌空間，隨著之后源源不斷的保費進入，中國平安依然有充足的子彈購買這些未來會大放異彩的藍籌標的物，更別說如果浮虧消失，償付充足率可能站上200%。

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