二季度在風雨中前行

2013年末，經濟已露頹勢，而現在一季度經濟更是出現了超乎預期的下行。面對宏觀經濟的弱勢和市場情緒的退卻，在控制倉位的前提下，選擇具有持續成長性的行業仍然是首要的。

2013年下半年依靠產出缺口的擴大，宏觀經濟短期企穩。但是隨著價格的提升，需求的回落，經濟展開了向潛在經濟增速的回歸。

從近期公布的經濟數據來看，實際的生產增速大幅放緩，1、2月份工業增加值同比增速僅8.6%，是2009年5月份以來的新低。同期工業庫存同比還出現了大幅反彈，生產的調整還明顯落后于需求的回落。同時，從生產者的預期來看，經過季調的匯豐PMI環比繼續回落，且仍在枯榮線以下；而未經季調的官方PMI指標的環比回升則大幅弱于往年的季節性反彈。近來公布的三大需求分項也確實表明了需求的弱勢，無論是投資、消費還是出口的需求都出現了大幅下滑。房地產的投資情況尤其糟糕，新開工面積的同比出現了負增長。

面對這種經濟弱勢，市場關于托底政策的猜想再度展開。然而，托底政策的影響可能是有限的。首先，從2014年的政策核心目標來看，仍然是以防控長期金融風險和改革措施推進為核心，對于經濟增長的訴求大幅弱化。其次，從傳統的刺激手段來看，也面臨著控制杠桿的掣肘。財政刺激可能很難得到地方政府配套資金的支持，而貨幣的擴張又可能更多地流向金融部門繼續維持杠桿。

因此，對于二季度的宏觀經濟判斷，我們仍然偏向悲觀，經濟仍然會繼續走在衰退的道路上。

至于對二季度流動性的判斷，我們認為，利率中樞仍將上行，流動性將整體偏緊。

2014年的政策核心焦點在于長期金融風險的防控。而近期最大的變化在于央行對于匯率的主動調控。以往匯率具有趨勢性的升值，在國內利率高于海外的情況下，人民幣成為套利資金競逐的方向。但是，2013年年中的外資大幅波動卻造成了利率市場空前的波動。為了防止這種情況的再度出現，央行試圖通過調整匯率變動方向，壓縮套利資金的獲利空間，從而減少熱錢的流入，平滑后期的利率走向。因此，二季度熱錢的流入將會明顯放緩，為貨幣供應的增加帶來一定的壓力。同時，考慮到當前的貨幣供應增速已經高于“兩會”提出的13%的目標，后續也確實有下行的空間。

此外，從需求層面來看，局部刺激政策的出臺也可能會提升貨幣需求。在去杠桿的壓力下，刺激政策多采用以央企為平臺進行高乘數的投資，從而在盤活存量的前提下進行經濟刺激。這必然會導致貨幣需求的提升，從而推升利率水平。

結合對于貨幣供給和貨幣需求的判斷，未來的利率和融資成本上行的態勢仍然是較為明顯的。

面對上述宏觀環境，我們認為配置仍然將會偏向非周期的風格。宏觀經濟走勢仍然偏向弱勢，而存在約束的刺激托底也不會真正改變經濟的走向。

那么，非周期內部的配置應該如何進行？近期，非周期行業投資的風險偏好已經發生了較大的變化。此前風險溢價的水平已經達到了2010年四季度的水平，上升空間已經非常有限。同時信用風險在二季度將會發生較大規模的擴散，從而成為抑制風險偏好的因素。風險偏好的變化將成為未來一段時間非周期行業配置的一個重要因素。

風險偏好的不斷提高，一個非常重要的表現，就在于將未來的業績過度折現。而隨著風險偏好的變化，要立于不敗之地，就必須尋找業績增長具有確定性的標的和子行業，這樣才不會在估值調整的過程中泥沙俱下。

目前，我們看好新能源、車聯網、養老產業鏈等具有潛力的新興行業。同時，對于增長較為穩健的大眾消費品，我們認為其相對收益仍然能夠保證，具有一定的配置空間。

總之，面對基本面的惡化和情緒的轉變，二季度的市場仍將在風雨中前行。面對此情此景，嚴格控制倉位，維持非周期風格，尋覓穩定成長仍將是上策。

作者為長江證券宏觀策略部主管