地方政府資產(chǎn)的有效性

多年來，各地政府大量舉債，進(jìn)行了大規(guī)模的投資，并形成了巨大的資產(chǎn)。很多人在分析地方政府債務(wù)的可持續(xù)性時(shí)，強(qiáng)調(diào)中國(guó)的債務(wù)用于投資建設(shè)，形成了相應(yīng)資產(chǎn)，因而遠(yuǎn)好于發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)很多都用于社會(huì)福利保險(xiǎn)開支。然而，這些舉債形成的資產(chǎn)是否有效？

債務(wù)支出所形成的資產(chǎn)的有效性可以從使用者（社會(huì)）和營(yíng)運(yùn)者（政府）來分析。

從社會(huì)角度看，評(píng)價(jià)政府債務(wù)支出形成的資產(chǎn)，主要看這一資產(chǎn)是否與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是用基礎(chǔ)設(shè)施的邊際產(chǎn)出與生產(chǎn)設(shè)施的邊際產(chǎn)出之比來度量。理想狀況下，新增1單位基礎(chǔ)設(shè)施投資與新增1單位生產(chǎn)設(shè)施投資所帶來的產(chǎn)出增加相等。如果前者多于后者，就認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施處于短缺狀態(tài)；反之，則認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施過剩了。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)，上海交通大學(xué)黃少卿、施浩的研究發(fā)現(xiàn)，在1997年中國(guó)處于明顯的基礎(chǔ)設(shè)施短缺狀態(tài)。1998年之后，中國(guó)政府大規(guī)模投資于基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)設(shè)施邊際產(chǎn)出比在接下來的5年里急劇下滑，接近于1，表明基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)設(shè)施之間誤配的程度顯著降低了。隨后的10年，中國(guó)政府主導(dǎo)的基建投資繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)張，到2008年，中國(guó)絕大多數(shù)省份的基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)設(shè)施邊際產(chǎn)出比接近于1，某些省份的比值已經(jīng)低于1，表明這些省份的基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)于生產(chǎn)設(shè)施來說已經(jīng)供給過剩了。換言之，同樣的資源投資于生產(chǎn)設(shè)施將會(huì)產(chǎn)生更好的經(jīng)濟(jì)效益。

2008年之后，各地地方政府仍舊不斷追加基礎(chǔ)建設(shè)投資，尤其是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施邊際產(chǎn)出水平較低的西部各省推行“西部大開發(fā)”政策，進(jìn)一步惡化了基礎(chǔ)設(shè)施過剩的狀況。

從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)者的角度看問題，投資是否具有債務(wù)清償性，依賴于這項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否足以覆蓋還本付息的要求。地方政府負(fù)債最大的支出投向是市政建設(shè)，其次是交通運(yùn)輸設(shè)施，第三是土地收儲(chǔ)。除了土地收儲(chǔ)（可能）具有自我清償性之外，別的支出都很難產(chǎn)生足以覆蓋資金成本的內(nèi)在回報(bào)率。

很多項(xiàng)目（例如地鐵）對(duì)社會(huì)是有用的資產(chǎn)，但對(duì)政府而言，產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負(fù)。這些現(xiàn)金流為負(fù)，但政府卻必須維持其運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)，與其說是資產(chǎn)，不如說是政府的負(fù)擔(dān)（liability）。

整體而言，地方政府債務(wù)支出所形成的資產(chǎn)的回報(bào)率并不高。中金公司從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中提取了923家地方政府融資平臺(tái)公司的數(shù)據(jù)。這些公司2012年總資產(chǎn)約28.5萬億元，總負(fù)債約16.2 萬億元，其中付息負(fù)債占地方政府債務(wù)的59%。在計(jì)算地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的時(shí)候，加上了政府補(bǔ)貼，同時(shí)計(jì)算出債務(wù)2012 年的加權(quán)資金成本約為6.9%。進(jìn)行了這樣的調(diào)整之后，中金公司發(fā)現(xiàn)，2012年，地方政府的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流只夠支付利息的一半，不可持續(xù)債務(wù)的比率約為70.6%。

當(dāng)然，有些政府經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)雖然本身不足以產(chǎn)生很多現(xiàn)金流，但通過支持社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的展開，有可能體現(xiàn)為政府財(cái)政收入的上升。考慮到這一點(diǎn)，融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)歸根結(jié)底取決于地方政府的償債意愿和獲取外部融資支持的能力。因此，中金公司使用“現(xiàn)金償債比”（貨幣資金/未來1 年到期本息）這一指標(biāo)重新評(píng)估。如果現(xiàn)金償債比低于40%，那么該平臺(tái)公司的所有付息債務(wù)被認(rèn)定為不可持續(xù)債務(wù)。計(jì)算結(jié)果顯示，2012 年樣本平臺(tái)公司的不可持續(xù)債務(wù)金額約為1.7 萬億元，比率約為16.3%。

因此，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，地方政府債務(wù)不可持續(xù)的比例在16.3%-70.6%之間。這一評(píng)估自然會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)而波動(dòng)，而一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階運(yùn)行，上述債務(wù)不可持續(xù)性比例將會(huì)攀升。未來，地方政府債務(wù)的可持續(xù)性問題將會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。

作者為上海國(guó)富投資 管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家