海螺水泥A股被低估了？

海螺水泥（600585.SH，00914.HK）于3月25日披露了一份靚麗的年報(bào)。隨之，公司滬港兩地股價(jià)紛紛創(chuàng)出近期新高。然而，截至4月1日收盤，海螺水泥A股的股價(jià)為16.29元，而H股的價(jià)格為33.4港元，折算為人民幣后較其A股溢價(jià)率高達(dá)64%。

海螺水泥的A股和H股的回報(bào)率在2009年至2011年4月期間的變化非常接近，從2011年5月后A股經(jīng)歷了一波劇烈下調(diào)，而H股先是大幅上漲后才跟隨A股的步調(diào)。自此海螺水泥的A股開始長(zhǎng)期對(duì)H股折價(jià)，且折價(jià)在2013年下半年之后有持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。

對(duì)此，一種觀點(diǎn)是海螺水泥的A股被大幅低估了。另一種觀點(diǎn)是其H股估值過高，海螺H股的市盈率高達(dá)15倍，同一市場(chǎng)中有許多市盈率僅為5倍左右的水泥股。筆者將對(duì)海螺水泥與同為水泥巨頭的中國建材（03323.HK）進(jìn)行對(duì)比分析，借以解惑。

盈利能力大幅增強(qiáng)

水泥行業(yè)近年來一直被產(chǎn)能過剩的問題所困擾，水泥行業(yè)投資在2011-2013年間持續(xù)回落，2013年的新增產(chǎn)能速度有所緩解。同時(shí)國家在過去三年共淘汰了4.65億噸落后水泥產(chǎn)能來推進(jìn)行業(yè)整合，導(dǎo)致行業(yè)集中度不斷增加。新型干法水泥熟料產(chǎn)能前十家企業(yè)的市場(chǎng)集中度從2011年的26.5%提升至2013年的50.3%。水泥行業(yè)的供求關(guān)系在2013年已步入了一個(gè)良性的發(fā)展時(shí)期，全年水泥產(chǎn)量為24.1億噸，同比增長(zhǎng)9.6%。

在此環(huán)境下，海螺水泥2013年共銷售水泥和熟料2.28億噸，營業(yè)收入為553億元，同比增長(zhǎng)了20%以上。不僅如此，水泥的生產(chǎn)成本也在顯著下降，得益于煤炭?jī)r(jià)格的下跌及利用率的提升，公司每噸水泥熟料的燃料及動(dòng)力成本由2012年的114.74元/噸下降為2013年的98.28元/噸。從表1可以看到海螺水泥的盈利能力在迅速改善，2013年的毛利率高達(dá)32.5%，同比提高了近5%。在期間費(fèi)用率有所下降的情況下，海螺水泥2013年的ROA高達(dá)13.6%，ROE則達(dá)到了21.5%。對(duì)比起來，中國建材是大而不強(qiáng)的典型：公司2013年的毛利率為25.6%，較2012年僅略有提升，說明其區(qū)域定價(jià)和生產(chǎn)成本控制能力較弱；加上費(fèi)用控制較差，2013年的三項(xiàng)期間費(fèi)用率遠(yuǎn)高于海螺水泥，且同比還在攀升，導(dǎo)致公司的ROA及ROE有所下滑；2013年中國建材的ROA才2.9%，不到海螺水泥的1/4；憑借著4倍以上的財(cái)務(wù)杠桿，中國建材的ROE達(dá)到了15.5%，但仍較海螺水泥低了6%。

高折價(jià)反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的差異

股票的估值反映了對(duì)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的看法。因此，A、H股折價(jià)最終應(yīng)反映兩地市場(chǎng)對(duì)海螺水泥未來現(xiàn)金流預(yù)期的不同，或反映對(duì)其股票折現(xiàn)所用資金成本的差異。假設(shè)CAPM模型有效，兩地的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及對(duì)海螺水泥BETA值的判斷將決定市場(chǎng)所用的折現(xiàn)率。筆者將海螺水泥A股的回報(bào)率對(duì)滬深300指數(shù)的回報(bào)率分年度進(jìn)行回歸，并將海螺水泥H股的回報(bào)率對(duì)恒生指數(shù)的回報(bào)率分年度進(jìn)行回歸，來估計(jì)近五年來海螺水泥的股票在滬港市場(chǎng)的BETA值。從表2可以看到，海螺H股的BETA值始終高于A股，說明海螺水泥A股的價(jià)格更低并非由于國內(nèi)市場(chǎng)認(rèn)為公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更大，也不是兩地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同。那么，海螺水泥A、H股高折價(jià)的原因是A股市場(chǎng)對(duì)其未來的現(xiàn)金流估計(jì)大大低于港股市場(chǎng)。

海螺水泥H股估值過高？

表3顯示，海螺水泥H股的市盈率、市凈率及市值與經(jīng)營性現(xiàn)金流之比分別為15.1倍、2.5倍和9.3倍，都大幅超出中國建材。這意味著對(duì)于同一個(gè)單位未來現(xiàn)金流，市場(chǎng)給予海螺水泥H股的折現(xiàn)率大大低于中國建材。

圖中分別顯示了兩家公司的季度加權(quán)ROA及中國經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后GDP的環(huán)比增長(zhǎng)率。可以看出，海螺水泥的ROA始終大幅高于中國建材，且兩公司季度ROA的變化趨勢(shì)基本與GDP的環(huán)比增長(zhǎng)率一致。海螺水泥ROA與GDP環(huán)比增長(zhǎng)率之間的相關(guān)系數(shù)為0.49，顯著低于中國建材與GDP環(huán)比增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)0.66。雖然這些相關(guān)性系數(shù)不是對(duì)資產(chǎn)BETA的準(zhǔn)確估計(jì)，但仍可說明海螺水泥資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要小于中國建材。對(duì)于給定水平的資產(chǎn)BETA，根據(jù)相關(guān)公式，公司股票的BETA值會(huì)被其債務(wù)杠桿所放大。中國建材2013年底的各項(xiàng)借款及融資租賃負(fù)債超過了1800億元，其中一年內(nèi)到期的借款為1133億元。中國建材的股票市值僅折合338億元左右，對(duì)應(yīng)著5.3倍的債務(wù)杠桿（D/E）。如果中國建材的資產(chǎn)BETA為0.66（實(shí)際水平可能更高），這意味著公司股票的BETA高達(dá)3.47，假設(shè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7%和3%的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，對(duì)應(yīng)股票的折現(xiàn)資金成本為20%以上。

即使按照較低的A股價(jià)格來計(jì)算，海螺水泥的股票市值也達(dá)到了863億元。而公司2013年末的各項(xiàng)借款及應(yīng)付債券總額為163億元，扣去86億元的現(xiàn)金余額后，凈附息債務(wù)僅為77億元，對(duì)應(yīng)債務(wù)杠桿僅為0.1-0.2。假設(shè)海螺水泥資產(chǎn)的BETA為0.49，那么可以估算公司股票的BETA值會(huì)低于0.6，對(duì)應(yīng)海螺水泥H股的理論折現(xiàn)率僅為7%左右。這可以看出海螺水泥H股的折現(xiàn)率大大低于高杠桿的中國建材，那么其估值水平為中國建材的2-3倍也完全合理。然而，不管是A股還是H股，目前海螺水泥的BETA值并未大幅低于中國建材（見表2），也就是說市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)尚未有效顯示出這兩個(gè)公司在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上的差異，這或許暗示著市場(chǎng)對(duì)某只股票定價(jià)有誤。

行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)入競(jìng)合時(shí)代？

水泥行業(yè)具有經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑，隨著水泥行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高，海螺水泥這樣的大型企業(yè)將更容易對(duì)區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)行寡頭壟斷定價(jià)。對(duì)于海螺水泥而言，水泥行業(yè)在充分競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期顯示的強(qiáng)周期性在未來可能逐步變?nèi)酰馕吨鎸?duì)日益疲軟的中國經(jīng)濟(jì)，公司盈利能力的持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)。這會(huì)帶來更多的未來現(xiàn)金流、更低的股權(quán)融資成本和更高的估值，而A股市場(chǎng)或許還未充分品味到這一點(diǎn)。

而且，公司還可與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合謀，通過停窯減產(chǎn)等手段來維持甚至提高區(qū)域水泥價(jià)格。而中國建材在高杠桿的影響下會(huì)迅速陷于虧損的邊緣，用停產(chǎn)減虧來維持價(jià)格恐怕是其為數(shù)不多的選擇之一。海螺水泥董事長(zhǎng)郭文叁在2014年“兩會(huì)”上曾表示，中國水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，水泥行業(yè)的發(fā)展將步入一個(gè)黃金時(shí)期。和其話語一致，2013年四季度海螺水泥的ROA展現(xiàn)了與GDP增長(zhǎng)率變化的相反趨勢(shì)，這也許是公司盈利能力的周期性開始弱化的一個(gè)信號(hào)。

作者為上海交通大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)系副教授