貴州百靈：巨額融資去哪了？

自2010年5月上市募集了13.8億元資金至2013年年末，貴州百靈（002424.SZ）短期借款也從3.2億元上升至目前的9.4億元，一年期到期的非流動負債也增加了0.7億元，三年累積通過直接和間接融資獲得了20.7億元。即便考慮到目前賬面上8.2億元（7.2億元貨幣資金+1億元銀行理財產品），融資20.7億元，這在中藥上市公司中較為罕見。

“饑渴”的銷售子公司

上市以來，貴州百靈合并報告里的長期借款僅記錄過三筆，期限均為3年，全部發生于2010年12月和2011年1月，總金額為兩億元，借款人均為貴州百靈企業集團醫藥銷售有限公司（為貴州百靈全資子公司，下稱“銷售公司”），貸款人為貴陽市商業銀行聚興支行。

公開資料顯示，銷售公司主營業務包括中成藥、中藥材、中藥飲片、化學藥制劑、抗生素等銷售及中藥材種植。貴州百靈在招股書中指出，“銷售公司實質上屬于醫藥銷售商業公司，設立之目的并非專門銷售發行人產品。事實上銷售公司營業收入的主要來源為銷售發行人之外的其他藥品，發行人產品銷售主要依靠發行人自身銷售體系實現。”

貴州百靈為銷售公司的上述三筆長期借款提供了無限連帶責任擔保，其中發生于2010年12月的兩筆借款合計1.3億元，已于2013年底前還清，剩下的一筆7000萬元借款應于2014年1月到期。

值得注意的是，貴州百靈及其子公司的銀行借款通常由貴州安順市本地的銀行提供，而且通常為短期借款，由安順市以外的銀行發放的僅上述提到這兩億元長期借款。在從貴陽市商業銀行獲得這筆借款之前的2010年11月，貴州百靈和貴陽市政府簽了一個最低7.5億元的框架投資協議，項目內容是一個500畝地的苗藥工業園，協議要求貴州百靈每畝地投資不低于150萬元。2011年年報披露，貴州百靈為上述項目預付了土地購置款500萬元，土地購買的具體工作還在進行中。然而在2012年和2013年的年報里，這個項目卻無任何音訊。目前仍不知兩億元貸款協議與苗藥工業園項目之間是否存在關系。

另外一個問題是兩億元借款的利率在前后兩份年報的披露中存在出入。2010年年報顯示，發生于該年度的兩筆共1.3億元借款年利率均為7.28%，但在2011年年報中，這兩筆借款的年利率均修正為7%。0.28個百分點的差異意味著每年少交36.4萬元的利息，3年將少交109.2萬元利息。年報中也未對此利率調整做出任何說明。

回到銷售公司，2010年貴州百靈合并報表中短期借款為5.69億元，其中母公司占了3.69億元，銷售公司占了其余的兩億元。財報附注顯示，銷售公司向安順市5家銀行或信用社籌集了上述兩億元，貴州百靈為這5筆短期借款同樣做了無限連帶責任擔保。這兩億貸款于2011年也全部歸還。

換言之，2010年6月貴州百靈上市募集了近14億元的資金后，當年又申請了3.69億元短期借款，而銷售公司在隨后半年里借了4億元，金額超過了母公司。

2011年年報則披露，銷售公司又借了1.5億元的短期借款，占母公司以外所有并表子公司短期借款（1.55億元）的96.77%。2012和2013年年報中母公司以外所有并表子公司短期借款分別為1.19億元和5000萬元，未披露具體借款人情況。

2010年年報對合并報表中短期借款大增解釋稱，“主要是因為2010年增加中藥材銷售業務范圍，流動資金需求量增加從而加大融資力度。”

據此查詢該年報可發現，銷售公司在2010年12月和貴州施秉縣一家公司簽訂了太子參委托種植合同，計劃種植1萬畝（面積未最終確定）太子參，第一期付款每畝5000元，銷售公司計劃投資5000萬元于該項目。另外，銷售公司在2011年1月和貴州六枝特區一合作社簽署太子參委托種植合同，計劃種植1萬畝（同樣未最終確定面積）太子參，投資額為每年5000萬元。銷售公司在公開披露信息中的投資項目僅有以上兩個。

但從結果上看，太子參種植項目的收益并不理想。2011年年報顯示，當年收獲太子參干貨約為520噸，并獲得干品507噸，其中368.68噸已銷售，銷售收入為7690萬元；2012年年報顯示，當年收獲太子參干貨375噸，銷售503.33噸（其中包括2011年自種的150.33噸），銷售金額為1.01億元。

2013年年報則只字未提太子參種植項目。實際上，貴州百靈的中藥材銷售業務在這一年大幅萎縮。財報數據顯示，公司2011年和2012年中藥材收入分別為1.47億元和2.28億元，但到了2013年便突降至1115萬元。年報對此也未做任何解釋。

從銷售公司業績來看，銷售公司在太子參種植以外項目的表現同樣不理想。

根據招股書，2009年年末，銷售公司總資產396萬元，凈資產55萬元，當年營業收入為1049萬元；2012年年末，銷售公司總資產5.12億元，凈資產1.18億元，當年營業收入為2.40億元，凈利潤3097萬元（2012年銷售公司要償還2011年產生的短期借款1.5億元）；2013年年末，銷售公司總資產3.23億元，凈資產1.09億元，當年營業收入為1.05億元，凈利潤-838萬元（2013年銷售公司要償還2010年產生的長期借款1.3億元）。2010年和2011年數據未披露。

到2013年產生的收入甚至還不足以歸還借款，對于獲得了至少5.5億元融資（包括2010年末、2011年初的4億元借款和2011年的1.5億元借款）的銷售公司而言，這個結果實在尷尬。

實際上銷售公司得到的資金要超過5.5億元——2010年9月，貴州百靈使用自有資金3500萬元對銷售公司進行了一次增資。另外，2012年和2013年母公司之外所有并表子公司短期借款分別為1.19億元和5000萬元，意味著銷售公司最多可能再得到另外1.69億元融資。

前后至少約6億元的投資，最終還是一個虧損的局面，這不由得讓人對貴州百靈的投資效率產生懷疑。貴州百靈對銷售公司的投資沒有使用超募資金，因此也無須進行詳細披露。媒體曾在2011年6月質疑貴州百靈為何在賬上還有8.1億元閑置超募資金的同時向銀行大量借款，并提出這些貸款可能被挪移至上市公司體外、同處一個控制人之下的房地產公司。目前并無直接證據支持上述質疑，貴州百靈也從未對該質疑進行回應。

鑒于銷售公司2013年收入不足償債，貴州百靈母公司的其他應收款里，銷售公司一年以內欠款高達8751萬元也就不難理解了。實際上，2010年以來，銷售公司每年都會進入母公司其他應收款前五名的名單，欠款金額最少在4500萬元以上，期限都是一年以內。

募投項目背后的隱憂

像太子參這樣的“低效”投資項目，貴州百靈還不只有一個，金額更大的有膠原蛋白飲品項目（起初規劃為3.95億元超募資金），小一點的有GAP種植基地建設項目（規劃金額經過一次調整，最新為2000萬元募集資金）。

除了因膠原蛋白風波導致募投項目變更外，更多情況下，貴州百靈募投項目的低效表現為進展緩慢和反復變更。

以GAP種植基地建設項目為例，該基地主要是為貴州百靈的核心產品之一——咳速停糖漿（及膠囊）種植其原料吉祥草、虎耳草和百尾參，規劃投入4859.78萬元，兩年內建成，每年提供2400噸藥材干品。在公司上市以前，該項目就已在安順市發改委備案，公司還預先以自有資金投資了660萬元進行建設。

2011年年報的文字描述顯示，GAP基地種植項目進展順利，但期末累計投入金額僅為943萬元，進度僅為19.40%。這份于2012年4月中旬發布的年報還標注，該項目將于2012年6月3日（即1個半月后）完工，絲毫沒有提及之后披露信息顯示出的完工有困難的可能性。

2012年年報中，GAP基地種植項目仍只有991萬元累計投資，進度20.39%，貴州百靈不得不將完工期限延長一年至2013年6月30日。對于延期理由，公司稱，是由于受藥材基地所在當地政府建設基礎配套設施的建設緩慢所致。

2013年年報中，GAP基地種植項目累計投資到了1690萬元，但貴州百靈此前決定將規劃金額從4859.78萬元下調至2000萬元，完工期限再次延長至2014年3月31日，理由是收到政府相關補貼500萬元，以及藥材基地受國家高速公路建設征地及規劃影響。對于種植藥材供應可能受到的影響如何處理問題，貴州百靈稱當地農戶參與中藥材種植積極性高，公司可控制標準統一收購，自產供應壓力較小。

如果貴州百靈上述解釋屬實，為何不在之前及時主動披露？招股書中不斷強調原材料供應的重要性和募資的必要性，但待募資結束，項目似乎就變得可有可無。當然，商業計劃的制定不可能一成不變，但作為上市公司有義務向股東及時解釋重大項目的變化，尤其是募投項目。從GAP基地種植項目這個案例來看，貴州百靈要么在公司戰略上反應遲鈍、執行效率低下，要么就是早已做出了變更投資的決定，卻隔了很久以后才公布出來，但無論是哪一種，都不會受到投資者的歡迎。

然而與進展緩慢相比，募投項目之一——“技術中心建設項目”的反復變更恐怕更令人無語，甚至給投資者一種不安的感覺。

根據招股書，貴州百靈原先就有技術中心，并得到國家多部委的資質認定，募投項目旨在購置先進設備，加強公司的研發能力。規劃的4984.63萬元中，67.58%是用于購置設備及工具器材。在4個計劃募投項目中，技術中心建設項目時間最短，只有1年。

不過2010年年報顯示，技術中心建設項目期末僅投入246萬元，時間過去了一半，進度只有4.94%。2011年4月，項目被調整，金額上調至8495.75萬元，截止時間延長一年至2012年6月3日。同時，項目內容也做出了重大調整：原實施地點在公司廠區內部，調整后一分為四，技術中心本部仍在廠區內，但另在貴州當地三所大學或醫學院中設立三個分中心，并稱此變化是為了“廣泛利用外部資源，引進國內外智力和技術成果，與國內或國際高水平的科研單位或個人進行項目合作”。但到2011年年末，項目累計投入仍僅有615萬元，進度為7.23%。

2012年8月（已經超出截止時間），技術中心建設項目再度修改，金額下調至5432.07萬元，截止時間再度延長至2013年6月30日。項目內容調整為：技術中心本部移至“天臺山GMP生產線建設項目” 中的質檢研發樓，保留三所院校分中心中的兩個，取消一個。到2012年年末，項目累計投入為1405萬元，進度為25.86%。

2013年半年報，技術中心建設項目理應完工，但報告顯示截至2013年6月30日累計投入為1656萬元，進度為30.48%，對于為何沒有按時完工公司未作任何解釋，僅稱達到了預計效益。

到2014年1月，貴州百靈卻稱，截至2013年12月31日，技術中心建設項目累計投入金額1711.41萬元，進度為31.51%，相關項目已經全部完成建設并投入使用，項目結余的3720.66萬元轉入超募資金。對于為何能夠省下如此多的資金，貴州百靈歸因于成本控制、設備價格下降和獲得政府相關補助500萬元。公告并未披露1711.41萬元具體的投向和比例。

根據最后一次變更后的計劃，5432.07萬元的規劃資金中，設備及工具器材購置費就高達4140.12萬元，即使最后全部投入資金用于購買設備，也不過1700多萬元，難道是設備提供商為貴州百靈提供了60%以上的折扣？這些低價買來的設備是否真的能夠達到原先預期的效果，貴州百靈也沒有進一步說明來解答投資者的疑問。

一位投資者表示，善意的理解，貴州百靈可謂“勤儉持家”，精打細算地使用從公開市場募集的每一分錢；但是否可能是公司沒有可用資金把這個項目進行下去了？

這個推論明顯和募集資金專項賬戶的鑒證報告不一致。那么多的錢在賬戶里，怎么可能沒有錢呢？但缺錢的猜測，始終難以揮之而去，貴州百靈需要對技術中心建設項目給予一個解釋。

上市后積極分紅反哺大股東

近4年前的IPO令貴州百靈董事長姜偉、副總經理姜勇（姜偉的弟弟）和董事張錦芬（姜偉、姜勇的母親）的總資產一夜之間上升至百億元的規模。在2013年6月份限售股解禁前，三人持股總數為3.52億股，占全部股本4.70億股的74.83%，其中姜偉一人持股2.48億股，持股比例為52.73%。

在股票限售期間，姜氏母子三人仍舊通過反復質押股權的方法不斷將手中所持的巨量股票變現。另外，公司上市后每年都進行分紅，也為三人帶來了豐厚的現金。

2010年9月至12月期間，姜氏母子三人合計質押了2430萬股，占2010年年末總股本2.35億股的10.33%，占三人所持股數的13.81%。

2011年年末，姜偉持有2.48億股限售股，其中2.20億股處于質押狀態，占2011年年末總股本4.70億股的46.71%，占其所持股數的88.59%；姜勇持有5199萬股限售股，其中2763萬股處于質押狀態，占總股本的5.87%，占其所持股數的53.14%；張錦芬該年末無股權質押記錄。

2012年年末，姜偉持有的2.48億股限售股中，2.46億股處于質押狀態，占總股本的52.38%，占其所持股數的99.35%；姜勇和張錦芬該年末無股權質押記錄。

2013年年末，姜偉持有的2.48億股中，1.60億股處于質押狀態，占總股本的34.02%，占其所持股數的64.52%（2013年6月3日限售股解禁后，姜偉持有的6200萬股成為流通股，占其年末所持股數的25%）；姜勇持有的5199萬股中，1563萬股處于質押狀態，占總股本的3.32%，占其所持股數的30.06%（2013年6月3日限售股解禁后，姜勇持有的1300萬股成為流通股，占其年末所持股數的25%）；張錦芬持有的3909萬股中，3800萬股處于質押狀態，占總股本的8.08%，占其所持股數的97.21%（2013年6月3日限售股解禁后，張錦芬持有的1300萬股成為流通股，占其年末所持股數的33.25%）。

從分紅記錄來看，2010年貴州百靈派現2.15億元（含稅，下同），相當于同年度凈利潤的135.67%；2011年派現9408萬元，相當于同年度凈利潤的45.15%；2012年派現1.88億元，相當于同年度凈利潤的84.85%；2013年派現9408萬元，相當于同年度凈利潤的34.90%。綜合計算，上市后貴州百靈一共派現5.91億元，相當于同期累計凈利潤8.58億元的68.88%，姜氏母子三人累計獲得現金紅利約4.4億元。一邊維持高額的短期借款，一邊卻大舉分紅，貴州百靈此舉頗為蹊蹺。

就在貴州百靈股價創出歷史新高的當日，張錦芬于2013年12月23日通過大宗交易出售1290萬股，合計套現3.73億元。此次減持相當于將其剛解禁不到半年的1300萬股流通股全部套現。