金融創新對金融分業市場及監管體制的挑戰與政策建議

賀紹奇

摘要：結構性產品本質上是一種衍生產品，卻通常以債券的名義發行。因此，零售領域錯誤銷售成為結構性產品銷售監管的難題。分業經營與分業監管體制是建立在行業和金融產品性質能夠明確界定的前提下，但隨著金融創新的發展，現代許多投資產品都具有復合型的特征，很難清楚地將其定性為某類產品屬于哪個行業，而且產品的設計、生產和銷售也是多個金融行業金融機構合作，超越了行業界限，這就給分業監管體制帶來嚴峻挑戰。近幾年暴增的結構性投資產品錯誤銷售事件就是最具有代表性的實例，通過實例分析，提出為應對金融創新的發展，我國亟待克服分業監管體制的缺陷，進行監管改革。

關鍵詞：結構性產品；適合性義務；監管 ；錯誤銷售

中圖分類號：F823.4

一、引言

2009年7月22日，香港16家分銷銀行最終以63億港元的代價分別以相當于面值六成的金額（向65歲以下）或面值七成（向65歲以上）回購合格投資者持有的債券的方式了卻了長達近1年的錯誤銷售糾紛。①雷曼迷你債券事件給香港金融服務業聲譽帶來很大沖擊，不僅如此，成千上萬的投資者還多次走上街頭，造成社會不穩定。②而在金融危機期間，內地外資金融機構銷售的結構性產品也因大量出現零收益率或本金虧蝕，從而引發諸多糾紛。許多零售投資者反映，外資銀行結構性理財產品銷售過程中存在誤導和欺詐，把不適合的高風險理財產品推銷給他們。③有鑒于此，在最近的一個通知中，監管機構禁止銀行銷售過于復雜和高風險金融產品。④

結構性產品與衍生產品大量出現相伴而生，也隨著衍生交易的發展而不斷發展。進入21世紀，結構性產品發展呈現出兩個顯著特點：一是從機構投資者市場不斷擴展到零售投資者市場，而且市場規模發展迅猛；二是結構越來越復雜，非保本、高風險的結構性產品大量取代原來保本結構簡單的結構性產品，成為零售市場的主導產品。結構性產品日趨復雜、零售市場規模不斷擴大帶來一個主要問題就是：錯誤銷售很容易發生。香港雷曼迷你債券是一款包含了復雜衍生品不保本的高風險投資產品，但卻被大量銷售給不適合的退休人員和老人，這一大規模錯誤銷售事件不僅給香港整個金融服務業的聲譽帶來傷害，而且也造成了社會不穩定。香港雷曼迷你債券錯誤銷售暴露出了香港分業經營與分業監管體制存在缺陷和滯后。同樣問題也存在于我國現行金融監管體制。隨著金融危機逐漸遠去，新一輪興起的結構性理財產品銷售高潮又將到來，⑤我國需要從香港迷你債券事件中吸取經驗教訓，改革和完善金融監管體制，以確保金融創新和金融服務業的健康發展。

二、結構性產品的定義、特征及發展

本部分從以下三個方面進行分析。

（一）結構性產品的定義

美國太平洋股票交易所將結構性產品的定義為“派生于或建立在單個證券或一籃子股票，指數、商品，債務或外匯，或其他資產，包括指數、股權掛鉤的票據，通常包括一個在特定時間購買股權或債券合約的固定期限票據或單位。” ⑥

2005年9月，美國全美證券經紀交易商協會（NASD）在給成員企業通知05-59號通知——《結構性產品銷售自指南》中將結構性產品（Structured Products） 定義為：“結構性產品派生于或以單個證券、一籃子證券，單個指數，商品，債務或外匯為基礎的證券。” ⑦紐約股票交易所將結構性產品最為簡明，將其定義為建立在其他證券基礎上的證券。⑧上述定義都偏重結構性產品復合型特點，但沒有闡明其風險與收益特點。

美國證交會434號規則將結構性證券（Structured Securities）⑨定義為“現金流特征取決于一個或幾個指數或嵌入遠期或期權或投資者的投資收益或發行人支付義務取決于基礎資產，指數、利率或對上述資產價值變化非常敏感的證券。”⑩ 這一定義突出結構性產品收益與風險的特點，但外延太窄，結構性產品基礎資產范圍遠比此定義所涵蓋的范圍要寬。

香港證監會定義是：“結構性產品一般是指除涉及發行人（或在適用的情況中，擔保人）的信貸或違責風險之外，亦須在相關資產、機會或風險方面承受通常與有關發行人或擔保人無關的風險的金融產品”。！這一定義突出了結構性產品風險特征，但對產品復合型特征與動態性特征強調不夠。

上述定義都不夠準確，沒有完整概括出結構性產品的主要特征。2008年9月，歐盟證券化論壇、國際資本市場協會、國際互換與衍生協會、倫敦投資銀行協會、證券業和金融市場協會聯合發布的代表歐洲金融服務業發布的《結構性產品：分銷商與個人投資者之間關系管理基本原則》給結構性產品下了一個業界普遍能夠接受的一個的定義。@即結構性產品是指把各種現金資產和衍生品結合起來形成具有不同風險與收益狀況，讓投資者能夠享受到更廣泛投資機會各種金融工具。結構性產品的收益通常派生于一個或幾個基礎資產的表現，基礎資產包括但不限于利率、權益或債務工具、一籃子證券、證券指數；單個商品或籃子商品，商品指數；單個貨幣或一籃子貨幣；一個或籃子證券的信用；或任何的組合。上述定義和解釋比較全面的概括了結構性產品區別于傳統投資產品和衍生產品的主要特征。

（二）結構性產品的基本特征

與傳統投資產品和衍生產品相比較，結構性產品具有以下幾個基本特征：

1.投資銀行及附屬關聯企業按債券模式發行與銷售

它是由投資銀行及附屬企業發行以債券或票據形式發行，通過證券經紀商、商業銀行零售柜臺分銷的投資產品，而非傳統融資工具。投資銀行發行此類產品是為了滿足投資者某種投資需求，并通過對銷售產品募集起來資產的管理獲得投資管理與服務的費用收入為目的。

2.復合型與動態性

結構性產品是傳統金融工具與衍生金融工具的結合，結構性產品復雜程度就取決于嵌入的衍生品的復雜程度。由于納入到結構性產品結構中投資產品本身性質與風險各有不同，因此，結構性產品的復雜程度、風險、收益、流動性等特點因產品構成而呈現出非常大的差異，有的結構簡單，保本或部分保本，風險較低，上市交易（流動性較強）；有的非常復雜，不保本，風險大，只能到期贖回，不能上市交易（流動性弱）。

結構性產品結構復雜程度取決于嵌入的產品與交易結構的復雜程度，結構性產復雜程度因產品而異，隨金融創新發展而發展，是動態的，但總的趨勢是越來越復雜。因此，從功能監管的角度來說， 結構性產品定性與監管也必須與時俱進，適時調整監管體制和有關監管方法予手段。#

3.結構性產品可以包裝為傳統固定收益債券，但是否保本及保證程度取決于結構安排可能面臨的復雜市場風險，而不只是發行人或擔保人的信用風險

結構性產品有固定期限和固定收益安排，但其本金與收益卻取決于與結構中掛鉤的衍生產品，面臨損失本金的市場風險，這與傳統固定收益類債券由著本質的區別。結構性產品通常有固定期限，一般為3年，最長為10年，即便有到期前贖回安排，也會有非常長的鎖定期。雷曼在香港發行迷你債券期限3年，年息5.50%（美元）或5.00%（港元）。由于迷你債券與參考機構的信貸風險掛鉤，若其中一家參考機構發生信貸事件，迷你債券將會提前終止。而贖回價格是參照信貸事件發生后信貸本金及利息返還的情況，迷你債券的價格及持有人所收取的金額會少于或遠少于其投資資本金。如果迷你債券提前贖回，掉期安排將會提早終止，而抵押品也會被出售以支付有關費用，剩下部分則分配給投資者。$

4.成本與費用結構復雜，產品估值通常要依靠復雜數學模型

結構性產品的支付模式非常復雜，其估值和計算其中的費用需要借助復雜數學公式。在產品開發階段，結構產品衍生品的定價是建立在交易基礎上，其價值是由衍生品的價格和債券價格決定。定價是建立在定價模型基礎上的，結果取決于開發者關于投資特征的預期，如預期的市場震蕩、相關性和收益。尤其是比較復雜衍生品設計，給他們定價異常困難，都是主觀的預測，不同開發者對同一衍生品估價不同。%

（三）結構性產品的產生及發展

結構性產品與衍生產品大量出現相伴而生，也隨著衍生交易的發展而不斷發展，進入21世紀，結構性產品發展呈現出兩個顯著特點：一是從機構投資者市場擴展到零售投資者市場，而且規模發展迅猛；二是結構越來越復雜，非保本的高風險的結構性產品大量取代原來保本結構簡單的結構性產品，成為零售市場的主導產品。

1.結構性產品銷售越來越多面向普通零售投資者

結構性產品產生于20世紀80年代衍生品市場的發展，在美國出現了把衍生品與傳統票據與衍生品相結合形成的結構性產品。隨著結構性產品越來越受歡迎，大投行和經紀交易商開始設計新的復合型產品，起初這些產品都是針對機構投資者市場的。20世紀90年代初期，不太復雜的結構性產品開始向復合資產凈值的合格投資者銷售。由于越來越多投資銀行加入了這個市場競爭，進入21世紀，結構性產品逐漸把目標客戶鎖定到數量龐大零售顧客。為增加對零售顧客的吸引力，許多目標顧客被鎖定在零售投資者的結構產品上是建立藍籌股和標準普爾500或NASDQ100指數基礎上。^2005年，發行結構性產品名義上總價值達到了480億美元；2006年，達到了637億美元。而歐洲在2006年就達到約1500億美元，2004年才1000億美元。2005年，英國就發行了超過500種結構性產品，其中有超過80個發行人發行名義總值超過60億英鎊。&紐約股票交易所統計，2006年6月前掛牌上市的結構性產品比2005年同期就翻了一倍。新的增長主要來自零售市場。

2.結構性產品銷售越來越復雜，而本金保證的安排日漸減少

結構產品通常以兩種方式出現：增長產品（提供本金保證，收益固定）和收益產品（有機會獲得固定的高回報，但存在本金虧蝕的風險）。早期的結構性產品主要是與證券期權相結合的反向轉換籃子掛鉤票據，如可調整的轉換率的權益證券單位，市場價值賣出證券、重置業績股權掛鉤贖回季度支付證券。新近結構產品與以前不同，更加復雜。除與新類型資產掛鉤外，與創新性的與多種資產相結合。如發行人將信貸衍生品與股票指數結合，或把石油期貨與利率結合等。*隨著利率互換、信貸違約互換等柜臺衍生交易工具和指數期貨、期權期貨等衍生工具發展，結構性產品也隨嵌入的衍生品的日趨復雜而復雜，而且在同一結構性產品中往往包含多種衍生工具的綜合運用。在2000年到2002年間，大多數產品提供全額本金保障。而最近，不保本已經成為主流。在2006年，35%新發行的有全額或部分保本，而65%都是不保本的產品。（

三、復合型結構性產品大量出現對分業經營、分業監管體制的挑戰

復合型結構性產品大量出現給分業經營、分業監管體制帶來的挑戰體現在以下兩個方面。

（一）產品與行業定性困難，監管管轄難以確定

建立在分業經營，分業監管基礎上傳統監管體制滯后，無法應對結構性復雜產品所帶來的挑戰。傳統的分業經營、分業監管以及金融控股混業經營下的功能監管都是建立在產品以及業務分類基礎上的，而復合型的結構性產品早已跨越了分業經營、分業監管體制下的行業界限，按照傳統行業和產品劃分方法進行分類方法進行對其加以準確定性異常困難。這就容易導致監管寬嚴幅度難以準確把握，同時，兼管上的不協調也容易產生監管縫隙和漏洞，形成監管上的盲區。當問題暴露時，也不能采取及時有效的監管措施控制事態的發展。以香港迷你債券為例，迷你債券可贖回的信貸掛鉤票據，既具備“票據”的特點，又包含衍生工具，發行人以“迷你債券”的名稱按照香港現行法律以《公司條例》規定的債權證（即債券）進行發行申報，香港監管機構也按債權證予以注冊。但因其包含復雜的衍生工具，從產品性質與風險特點來說，它與《公司條例》規定傳統金融工具“債權證”有著本質區別。社會公眾對迷你債券究竟屬于“債券”、“票據”還是“衍生工具”，爭議很大。香港《公司條例》對“債權證”（即債券）只有籠統的定義，沒有明確把結構性產品排出去，而香港又沒有其它有關結構性產品的專門立法，所以，香港監管當局也只能按照《公司條例》規定的債券監管手段和方法對其發行銷售進行監管。）