債市反腐升級

宋怡青

國家發改委財政金融司原司長張東生被調查、浙江發改委財金處原副處長柳志文被調查、海通證券債券融資部總經理曲林被調查……近期債市一連串落馬事件昭示出：監管風暴層層推進，中國債券市場反腐向縱深發展。

“如果去年是‘打蒼蠅的話，那么今年將‘揪出老虎。”一位接近權威渠道的知情人士透露，“此次債市反腐決策層決心很大，這場風暴最起碼會持續到年底。未來被調查的人會更多，不僅是券商、掮客，還會有更多官員，覆蓋范圍之廣將前所未有。”

《財經國家周刊》記者了解到，與去年不同，今年的債市反腐升級版集中在企業債的發行審批環節，直接劍指債券承銷發行的一級和一級半市場。

債券的一級市場主要包含：券商拿項目-發改委審核-債券銷售三個環節，過程大約需要一年的時間。與二級市場相比，這個鏈條尋租空間更大，收益也最高，券商商業賄賂既嚴重又普遍。

前述知情人士透露，目前證監會和審計署正在審查各家券商的一級承攬協議支出顧問費，隨著調查的深入也將牽扯出利益鏈條上的更多相關方。而公安部刑偵局也正根據債市交易鏈條縱向調查，最終形成網格狀的排查。

但是，在一連串債券違規交易案件被曝光的同時，債市應該如何有效監管？堵住債市利益輸送渠道的根本的、系統性的解決方案在哪里？“債市反腐最終還是需要決策層來推進市場化的改革。使價格成為市場供求的自然反映，債券風險收益相匹配，消滅權力尋租空間。”一位債券市場人士說。

承銷利益鏈

幾番周折，《財經國家周刊》記者在金融街的一個咖啡廳見到了孫某。2005年畢業的他，曾供職于某國有證券公司固定收益部，參與企業債券、公司債券、金融債券、中小企業私募債券等承銷。2013年離職，自稱“幾年的收入已經讓其實現了財務自由”。

“賺得多取決于兩點，一是趕上了債市的好時候；二是跟對了老大。”孫某微笑著對記者表示，與IPO不同，債券尤其是企業債的發行和承銷并沒有多少技術含量。“很多事情應屆畢業生都可以做，按照固定的模板來就可以了。關鍵要看固定收益部老總的‘關系。”

“關系”也串起了債券一級市場的利益鏈條，其中最具代表性的就是地方城投債。據《財經國家周刊》記者不完全統計，目前企業債中有80%的是地方城投債。而地方城投債的發行主體基本上是政府融資平臺。如果要承銷這些債券就必須跟地方政府、地方發改委搞好“關系”。

但是，券商固定收益部門在項目承攬中與銀行相比不具優勢，這也使其另辟蹊徑，往往金錢開路。

孫某舉了一個例子：2011年，一個中間人介紹了南方某地級市城投債承銷業務。為了取得最終的承銷權，他曾跟著部門老總一年5次南下。“這個發債的城投公司雖然是商業公司，但是老總由當地的政府實權官員兼任。搞定這次承銷就必須當地主管融資的副市長點頭。”

為了拿到該項目，券商們爭奪激烈，各顯神通，從官員、城投公司老總，到其家人、秘書、司機甚至保姆，“不放過能幫忙的每一個人”。為了得知某實權領導的出入時間，孫某還曾向其小區保安塞錢。

“既有茶葉桶里塞購物卡，書里面夾現金，也有贊助官員們國內開會、海外學習等，還有最終也是最大手筆的回扣、返點。”孫某說。

做足功夫后，孫所在部門最終拿下了這一單。在他看來，城投債發行過程中的競爭談判、招投標更像是一場戲，因為一切早已“內定”。

顯然，在城投債承攬這個環節中，券商、地方政府和城投公司已經巧妙地組合成了一個利益鏈條。

“活動費，加上給中間人的回扣，前后大概花了700萬元，最后賬上走的是顧問費。”但孫某沒有透露最后的承銷費金額，僅表示“開張可以吃三年”。

“不能說券商喜歡這樣，但是行業潛規則如此，不這樣能拿到項目嗎？” 孫說，如果像查老鼠倉一樣系統性地查券商，恐怕哪家涉及企業債的券商都不敢說自己完全沒事。

正因為企業債承銷的高額利潤，大多數證券公司的固收業務主要在企業債和公司債兩個品種上發力。

《財經國家周刊》記者了解到，證監會和審計署正在審各家券商的一級承攬協議支出顧問費。高壓之下，有些券商已經禁止了財務顧問費。而給中間人的回扣以及活動費用，則通過更為隱秘的方式輸出。

審批下的尋租

在主承銷商制作完發行材料之后，企業債發行也進入了最關鍵的一個環節，向發改委報送材料。目前主管企業債發行的是發改委財金司證券處。

“處很小，但是掌握著生殺大權。”一位券商固定收益部的副總對《財經國家周刊》記者表示，“某單債券能否獲得審批？發行的額度是多少？債券利率多少？何時發行？這個處統統說了算。”

按照規定，發改委審核需要2-3個月，但是“如果不打點好關系，審批會無限期延長”。前述副總透露，曾經有個項目，因為搞不定關鍵人物，最終未能成行。但是，如果打點得好，就能取得“優先核準”的特權。

所以為了“打點”，券商都在絞盡腦汁。小孫表示，不少券商的固定收益部都把辦公地點放在了北京金融街，就是為了能與一街之隔的國家發改委及時有效“溝通”。

有業內人士說，正在接受調查的海通證券債券融資部總經理曲林、“債券女王”孫明霞，都深諳溝通之道，以與發改委關系良好著稱。

國家發改委就業和收入分配司原司長張東生，日前被檢察機關以涉嫌受賄犯罪依法立案偵查并采取強制措施。張東生自2003年起擔任國家發改委財政金融司司長，負責企業債的審批和發行。據悉，張東生被調查與企業債的審批和發行腐敗有關系。

雖然企業債市場一年有數千億的發行量，但是國家發改委財金司證券處正式編制只有3-5人。

為了保證企業債審核的專業性，負責審核的發改委會在各大券商借調人員作為預審員參與核準。

企業債審批發行最火爆的時期，這些借調人員達60多人。鑒于發改委辦公場地不足，證券處將企業債發行的收材料和預審工作，搬到了同樣位于月壇南街的四平飯店。借調人員多在此上班，收材料。這些借調人員，也被認為是承銷商和審批機構拉關系“最好的”機會。

2013年8月，以預審效率太低為由，發改委財金司將企業債發行的預審權下放到地方發改委。

多位券商債券承銷人士向本刊記者說，預審權雖然下放，但初審、終審權力還在發改委手中，企業債的行政審批性質并未弱化。

與此同時，權力的下放也導致權力尋租有向地方發改委暗中蔓延之勢。“現在地方發改委的預審權也是實質性的，券商們又增加了溝通成本，一趟一趟地跑地方了。”孫某說。

神秘的掮客

除了承銷、審批以外，債券發行環節同樣隱藏著令人咋舌的黑幕。

目前，短融、中票發行機制是相對透明的注冊制，走商業銀行的系統流程，電子記賬，每筆發行交易都記錄在案；而企業債和公司債的發行，一般是券商通過個人拿券，沒有電子記賬，這也衍生了一個特殊的“一級半市場”。

所謂一級半市場是指，由于債券從發行到上市，中間需要一段時間，大概是15天，在這一段時間內賣出申購的債券套利。

孫某給《財經國家周刊》記者舉了一個例子。一只即將發行的城投債，其規模5億元，期限5年，票面利率是6.5%，同期二級市場上5年期城投債平均收益率在6 %，中間就存在50個基點（一個基點等于1個百分點的1%，即0.01%）的價差，或者說500萬元的低風險套利空間。

在這個套利空間中，活躍著一批神秘掮客，他們憑借與金融機構的獨特關系，攫取利益。

在采訪中，一位掮客向記者透露了這種“空手套白狼”的游戲。

第一步，找一個代申機構A公司，這個機構有合法的公司債、企業債交易權。掮客利用手中的關系，讓某券商承銷的債券必須賣一部分給A公司，A公司為此交易墊資。

第二步，掮客再去找真正想買債券的銀行、信托等機構，“我有債券你要不要，10天后上市，二級市場公認價格是102塊錢，現在是101.5塊錢賣給你，你要不要？”如果要，掮客會讓其從A公司購入債券。

最后， A公司收入的是墊資成本，差價部分將流入掮客的腰包。

一位市場人士透露，掮客必須有很鐵的關系，很硬的背景，才能在在一級半市場賺價差，這些掮客甚至一分本錢都不用出，但是能操縱債券的發行流向，甚至哄抬債券的價格。

“企業債和公司債沒有電子記賬。賣給誰了，中間人多少回扣，基本查無可查。”前述市場人士表示。也正是如此，債券發行一級半市場的腐敗，被市場認為是最黑暗和利益最為巨大的部分。

監管失位

在《財經國家周刊》記者的采訪中，不少券商人士表示，此次債券市場反腐升級，清除發行市場的“蛀蟲”，從長遠來看，對于債市的健康運行乃是好事。

一連串債券違規交易案件被曝光的同時，債市應該如何有效監管？堵住債市利益輸送渠道的根本的、系統性的解決方案在哪里？

有市場人士表示，債市反腐愈演愈烈早已在預料之中。2009年4萬億刺激經濟計劃之后，中國債券市場不斷擴容，而機制建設卻沒有跟上。隨著債券市場交易額不斷攀升，監管層已經無法忽視監管缺位帶來的金融風險。

為了彌補監管的缺位，在債市反腐的同時，有關規范整肅舉措也接踵而至。

8月20日，為加強銀行間市場交易員的管理，同時規范交易員的執業行為，全國銀行間同業拆借中心公布了《銀行間本幣市場交易員管理辦法（試行）》和《銀行間本幣市場交易員職業操守指引（試行）》。前者主要從資格認證、年檢、監督管理及罰則幾個方面對交易員資格作出規定。而后者則明確了在交易過程中交易員應具備的專業能力與職業素養、應遵守的交易規范及對其所服務的機構和客戶的責任等。

不少專家表示，債券定價機制不健全、發行方式的不規范、市場價格不透明；加之債券交易采用一對一方式進行具有隱蔽性，給腐敗留出了空間。

他們建言，企業債在市場化的進程中，需要建立健全規范配套交易制度和規則。發改委也應將企業債的核準工作全流程公布于眾，簡政放權真正落地，力求審核工作全程公開、公平、公正。

目前，根據債券種類的不同，各類債券涉及到的監管部門囊括了財政部、人民銀行、證監會、發改委乃至交易商協會等。

此前，債券違規事件涉及了證監會、央行，而此次核查又牽扯到發改委，前述接近權威渠道的知情人士說，一系列的事件，令決策層更加意識到債市聯動監管的必要性。

“債市反腐最終還是需要決策層來推進市場化的改革，使價格成為市場供求的自然反映，債券風險收益相匹配，消滅權力尋租空間。”前述債券市場人士說，如果不建立法治信用市場，今天反腐有可能只是為接下來的尋租者騰出空位。