經濟學家

以改革尋求城鎮化的金融突破

巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長

圍繞城市地產開發和公共服務所產生的融資新需求，以及當前融資體系無法有效滿足的客觀現實，中國的財政和金融系統如何通過改革來滿足融資，始終是一個極富挑戰的問題。

財政改革的目標是克服財權-事權不對稱以及公共服務供給不足的問題。未來財政的關鍵在于處理政府間的關系，改革的路徑則存在三個可能：財權改革、事權改革和轉移支付體系改革。

土地改革主要是做到提升土地財政的使用效率。首先，農村集體建設用地流轉的潛在方向是“直接入市”，核心是突破政府的壟斷供地，實現土地供給市場的同地同權流轉。其次是土地增值收益分配改革，這方面則是要在一次分配環節提高農民在土地增值收益中的占比，在二次收益環節，改革土地出讓金的用途，以更大的比例用于城市轉移人口的公共支出。

房產稅未來需要發揮更為重要的作用。房產稅是改變目前過度“土地財政”進行城鎮化建設融資的可選方案。現有土地出讓方式是將土地以及土地可能帶來的收益一次性全部獲得，是種短期行為，而房產稅則是在房產建成以后無限期獲得收入流，如果房產稅收入用于城鎮化建設，那么就匹配了兩者的資金與收益的期限問題。

對于金融改革，需要改革金融業從而使之可以更可持續地為未來的城鎮化提供資金。為了使金融部門繼續支撐基礎設施建設，可以考慮的選擇方案是擴大社會融資總量，要實現這一點，則需要提高直接融資的占比，使企業債券、市政債券、中票等融資工具發揮更大的作用。（8月15日）

地產銷量、央行正回購利率是關鍵的宏觀觀察點

徐高 光大證券首席經濟學家

一方面投資者需要通過地產銷量來看內需。要穩增長就要穩地產，而決定地產投資的一個重要因素就是地產銷售。銷量的上升既能增加開發商回款，改善其融資狀況，也能提升開發商的投資熱情。

目前，地方政府放松地產限購的動作已經全面鋪開，并有向一線城市發展的趨勢。而從30個大中城市的日度數據來看，房產銷量在最近幾周也有所恢復。在這種情況下，地產銷售是否能夠企穩回升，是宏觀經濟復蘇能否持續的一個關鍵決定因素。

另一方面投資者還需通過央行正回購利率來看社會融資成本。“融資貴”問題在過去幾個月一直困擾著經濟。這反映為中長期利率偏高。在銀行間市場短期利率都回落至去年上半年低位的時候，隔夜和7天利率這兩個偏政策性利率還大幅高于去年1、2季度，從而推高了中長期利率。如果這兩個利率能夠明顯下調，將能夠整體拉低收益率曲線，降低全社會融資成本。

股票市場可能會再次陷入僵持。股市如要迎來又一波明顯的上漲，需要地產銷量復蘇或是正回購利率下調這兩個信號來催化。債券市場前景看好，利率水平還有下行空間。（8月20日）

股市可能處于脫離危險區的一年

劉煜輝 廣發證券首席經濟學家

從未來宏觀經濟狀態的演變分析，中國資本市場走勢趨向樂觀的概率正在上升。股票市場有可能經歷“陰陽”兩界的估值切換。一個將死之人，轉為一個虛弱的正常人，未來能否強健尚存在很大的不確定性，但估值體系從“陰間”轉向“陽間”。我們把這種變化稱之為“估值頻道的切換”。

未來市場演化，經濟指標可能只是輔料。對經濟數據強弱的敏感度可能會逐步鈍化，投資策略或許需要與經濟指標脫敏。未來有相當長一段時間，股票指數方向的關鍵決定力量是對系統性風險預期的變化，而非經濟指標強弱。投資者逐步認識到中央銀行愿意開始走上前臺扮演最終貸款人的角色。由于貨幣寬松+政府負債，經濟的尾部風險有可能被封殺。而央行（包括政策性金融）有足夠的政策靈活度和實施空間，想要隨時擴張資產負債表并不存在太多的技術困難。

目前市場研究者最易犯的錯誤是，過糾結于經濟指標強弱和政策劑量的大小。對反危機政策的精髓在于給出某種預期，讓市場自有機制保持正常，而不出現負向反饋。現階段預期的裂變是最重要的，其他因素都不重要。今年指數未必能漲多高，但有可能是脫離危險區的一年。（8月22日）

經濟增長的正面推動因素來自出口業

朱海斌 摩根大通首席中國經濟學家

Markit制造業采購經理人指數的波動（自6月份的讀數50.7上升至7月份的51.7，然后回落至8月份的50.3）可能部分反映了近期經濟數據和信貸數據的波動。

2014年下半年經濟增長的正面推動因素來自出口業，而出口業將獲益于發達經濟體的加速發展和上半年人民幣貶值的時滯效應。對于某些行業有針對性的支持（例如基礎設施和保障房）將繼續發揮作用，制造業和房地產投資的疲軟將繼續拖累經濟增長，但近期地方政府對住房限購的放寬以及對首次置業者的按揭貸款支持（實地調查顯示首次置業者的按揭貸款利率從7月份開始下調）可能有助于緩解住房市場于未來數月內的下行趨勢。

與市場的一致預測相比，我們對2014年下半年的預測相對較為謹慎。有一個主要因素是，預計未來不會有進一步的政策寬松（與第二季度相比）。

在財政政策方面，2014年下半年明顯傾向于緊縮的政策。首先，財政支出前置意味著日后將采取更緊縮的財政措施。其次，與地方政府債務有關的更嚴格的規則對地方政府通過銀行和非銀行資金來源籌集資金的能力施加了限制。最后，在住房市場出現調整的背景下，土地出讓金收入有下降的傾向。

在貨幣政策方面，央行重申了中性的貨幣政策立場，預計下半年政策利率將保持不變，信貸增長將保持穩定（沒有進一步的減速，但也沒有加速）。（8月25日）

貨幣政策新框架還是個概念

鐘偉 北京師范大學金融研究中心主任

關于貨幣政策新框架，這個詞匯還不屬于決策層或是央行，沒有任何跡象顯示央行已在系統地思考和嘗試所謂“新框架”，恐怕其更多還是苦惱于定向操作的工具及政策效果。因此貨幣政策新框架，基本還屬于投行經濟學家提出、猜測和填充內容的一個概念。

如果真有新框架，也是兩難框架：新框架追求市場風險溢價上行時，以定向操作來引導風險溢價的下行；新框架試圖在有限的數量寬松下，追求明顯的價格寬松效果；新框架試圖迫使作為總量政策的貨幣政策具有結構政策功能；新框架試圖向無效率的部門注入資金，但卻達到改善資金運行效率的結果。

從去年下半年至今，可以觀察到一些現象1、無風險利率的確有所下行，可能歸結為流動性總體有所寬松所致；2、進入7月份以來，無風險利率下行趨勢有所逆轉，暗示經濟反彈要求更多貨幣寬松，才能持續壓低市場利率水平；3、盡管央行能調控短期利率，但不具備類似美聯儲扭曲操作的能力；4、今年以來銀行信貸穩中有落，但集合信托價格向上，顯示風險溢價仍有上升壓力而非下降；5、從銀行理財和同業拆借之間的關系看，短期利率再下行也存在一些困難。

因此，我不認為已有了明確的貨幣政策新框架，如果央行要降低無風險利率和風險溢價，無論如何創新，最終都會指向要求貨幣的數量寬松，最終走向老套路。估計降準降息在2015年很可能發生。（8月26日）