白馬股游走滬港通

房雷

3000億元，這是證監(jiān)會(huì)與香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)管委員會(huì)于4月10日聯(lián)合發(fā)布的滬股通總額度，每日額度為130億元；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。

滬港通真的猶如一只靴子，市場(chǎng)一直在期待，監(jiān)管層的腳步卻遲遲未到來(lái)。3000億元的額度能夠帶給市場(chǎng)多少驚喜呢？證監(jiān)會(huì)和香港方面表示，滬港通正式啟動(dòng)需要6個(gè)月準(zhǔn)備時(shí)間。這預(yù)示著籌備多年的滬港市場(chǎng)聯(lián)通機(jī)制正式開(kāi)啟，考慮到資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放度的提升與市場(chǎng)環(huán)境的差異，這或?qū)股的市場(chǎng)制度、估值體系，以及投資機(jī)會(huì)都帶來(lái)一定的影響。

滬港通推動(dòng)A股變革

香港作為全球最為重要的金融中心之一，在市場(chǎng)開(kāi)放度和活躍度方面，港交所上市公司總市值要高于上交所，躋身全球前五，是最重要的股權(quán)融資與交易市場(chǎng)，其投資者結(jié)構(gòu)也更加全球化，海外投資者占比近半數(shù)。港股主板的構(gòu)成中，H股和紅籌股占比約40%，成交量占比超過(guò)45%（創(chuàng)業(yè)板中H股和紅籌市值占比10%左右，成交占比5%左右），其他為香港本地與外資股。

市場(chǎng)制度建設(shè)方面，港交所更加完善。相較于A股市場(chǎng)，港交所最為成熟的在于其市場(chǎng)交易制度的建設(shè)——注冊(cè)制的發(fā)行制度；自律性的市場(chǎng)監(jiān)管，政府對(duì)市場(chǎng)主動(dòng)干預(yù)更少；非常完善的退市制度，尤其是回購(gòu)與自主退市方面；以及交易機(jī)制的成熟，如多空雙邊交易、T+0和更為開(kāi)放的融資融券等。

另外，港股的投資交易工具的多樣性更是遠(yuǎn)勝A股，指數(shù)、個(gè)股與利率相關(guān)的期貨、期權(quán)以及其他衍生品更加豐富，資本杠桿率也更高。由于香港市場(chǎng)的制度建設(shè)與交易機(jī)制遠(yuǎn)較A股成熟完善，滬港通的背后或是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)股票發(fā)行與交易監(jiān)管以及品種創(chuàng)新的加速。

首先在市場(chǎng)制度建設(shè)上，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的發(fā)行制度改革可能會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，上市公司的信息披露監(jiān)管也會(huì)更加趨嚴(yán)，而近期政策層面對(duì)于退市制度的強(qiáng)調(diào)或也意味著新股退市機(jī)制的進(jìn)一步完善。

其次在交易制度層面，T+0的交易機(jī)制研究會(huì)加速，分紅機(jī)制會(huì)更加受到重視，而諸如紅利稅和印花稅等稅收政策可能也會(huì)做出相應(yīng)的改革調(diào)整，即降低交易成本。甚至國(guó)際板等也可能漸行漸近。

另外，從二級(jí)市場(chǎng)投資的角度看，諸如個(gè)股期權(quán)等交易品種的創(chuàng)新在中短期可能更值得期待。

對(duì)于二級(jí)資本市場(chǎng)而言，滬港直通車(chē)的直接影響是A股與港股的估值差異會(huì)得到顯著的修正——短期是交易制度的套利，而趨勢(shì)上是估值體系的逐步接軌。當(dāng)然，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好差異的存在，使得其并非是完全接軌。

A股與港股長(zhǎng)期存在著較為明顯的估值結(jié)構(gòu)差異，盡管近年來(lái)伴隨著兩地市場(chǎng)流動(dòng)性的加強(qiáng)，這類(lèi)估值差異在縮小。從行業(yè)板塊上看，一些高分紅的金融公共事業(yè)與盈利穩(wěn)定的日常消費(fèi)品板塊，A股估值普遍低于港股；信息技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)等高成長(zhǎng)與工業(yè)原材料領(lǐng)域，A股估值較高。從兩地上市的 AH個(gè)股來(lái)看，折價(jià)率較高的基本是大市值的金融周期藍(lán)籌，而溢價(jià)率較高的均是小市值的科技成長(zhǎng)股。

兩地的估值差異明顯，較為穩(wěn)定的高分紅低貝塔板塊，A股普遍折價(jià)；成長(zhǎng)性強(qiáng)以及高貝塔板塊，A股普遍溢價(jià)。大市值公司，A股普遍折價(jià)；小市值公司，A股普遍溢價(jià)。

我們認(rèn)為，這種估值差異性特征主要反映了兩地市場(chǎng)環(huán)境的不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異主要源自于兩地投資者結(jié)構(gòu)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差別；當(dāng)然兩地存在投資理念以及對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)認(rèn)知方面的差異；在稀缺性的差異方，其中風(fēng)險(xiǎn)偏好方面的差異可能最為重要。

A股與港股估值差異顯示，A股投資者似乎更偏愛(ài)高風(fēng)險(xiǎn)高彈性的資產(chǎn)——或者小市值成長(zhǎng)股，或者是周期中的高貝塔行業(yè)，而港股投資者則恰好相反，更喜歡盈利穩(wěn)定與高分紅的低風(fēng)險(xiǎn)低彈性資產(chǎn)。A股市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)偏好的來(lái)源，我們認(rèn)為主要是兩點(diǎn)：一方面相較于港股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，A股的投資主體主要是個(gè)人投資者，港股則多以機(jī)構(gòu)投資者為主，尤其是更講究?jī)r(jià)值投資的海外投資者，占比超過(guò) 40%。

由于個(gè)人投資者持股周期短，博弈性質(zhì)更為濃厚，因此其風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，表現(xiàn)在A 股的換手率顯著高于港股；另一方面源于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)內(nèi)的資金成本顯著高于香港市場(chǎng)的融資成本，高利率意味著投資者需要從股市中獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益，必然更加青睞于高彈性資產(chǎn)。事實(shí)上，滬港兩地資金成本差異與AH溢價(jià)率的反向關(guān)系。

投資理念方面，盡管A股市場(chǎng)多年來(lái)強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法與以海外機(jī)構(gòu)為主體開(kāi)放度更高的港股來(lái)比較。近年來(lái)伴隨著國(guó)內(nèi)信息披露與交易監(jiān)管的從嚴(yán)，信息不對(duì)稱(chēng)的內(nèi)幕交易與投機(jī)有所降溫，但仍是二級(jí)市場(chǎng)交易重要的“組成部分”，這意味著小市值的成長(zhǎng)股更受?chē)?guó)內(nèi)投資者關(guān)注。

投資理念的差異在一定程度上與對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的認(rèn)知有關(guān)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化程度相對(duì)香港較低，意味著制度規(guī)則尋租的空間更大；而海外投資者對(duì)于中國(guó)特色經(jīng)濟(jì)與政策調(diào)控認(rèn)知的匱乏，使得其只能從比較的角度關(guān)注大市值高分紅領(lǐng)域的龍頭公司，以此來(lái)試圖規(guī)避不確定性風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言，多數(shù)的大市值的國(guó)企，由于其體制內(nèi)的特殊身份，以及市場(chǎng)制度不完善與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力，反而被尋求市場(chǎng)化的A股投資者給予更多的估值折價(jià)。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的成長(zhǎng)更為稀缺，尤其在近兩年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，小市值的成長(zhǎng)估值自然會(huì)有溢價(jià)；而對(duì)于港股而言，在兩地市場(chǎng)流動(dòng)性受限的情況下，海外投資者尋求分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利更多的配置于大市值藍(lán)籌。

A、H股的估值接軌

滬港通政策打開(kāi)了A股與港股市場(chǎng)的流動(dòng)性限制，或?qū)⑼苿?dòng)A股與港股估值的逐步接軌。

滬港通之后，因?yàn)榻灰字贫鹊奶桌麢C(jī)會(huì)，AH價(jià)差比較大的個(gè)股估值差異有收縮的趨勢(shì)；伴隨著兩地市場(chǎng)分割性障礙的消除，市場(chǎng)稀缺性的差異會(huì)大大的減弱，這將推動(dòng)估值的接軌。滬港直通必然伴隨著國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)交易制度的加快完善與交易工具的創(chuàng)新，這有助于縮小兩地的投資理念與市場(chǎng)認(rèn)知差異。A股大市值高分紅個(gè)股的估值可能有所上修，而小市值高貝塔個(gè)股估值或有所下修，需要強(qiáng)調(diào)的是這種估值的接軌是雙向的。endprint

實(shí)際上在過(guò)去的幾年，伴隨著QFII和RQFII的額度逐步放開(kāi)，國(guó)內(nèi)外資本流動(dòng)開(kāi)始加大，以及國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期，A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)在向海外市場(chǎng)尤其是港股逐步靠攏。從整體估值的角度看，上證主板的市盈率與香港主板的市盈率的缺口在過(guò)去三年持續(xù)收斂，目前基本一致；而AH股的整體溢價(jià)率當(dāng)前也已經(jīng)大幅收斂至均衡附近。

當(dāng)然，由于投資者結(jié)構(gòu)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的本質(zhì)性差異，兩地的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征難以趨同，這決定了A股與港股的估值很難實(shí)現(xiàn)完全接軌，估值差異在所難免。而且，兩地行業(yè)板塊與AH上市公司估值差異的收斂還需要滬港通政策的進(jìn)一步放寬（互通交易金額以及資本兌換空間的放大）。

從趨勢(shì)來(lái)看，滬港通政策的放開(kāi)以及后續(xù)制度的進(jìn)一步推進(jìn)與完善，結(jié)合金融市場(chǎng)尤其是資本自由兌換的改革，將對(duì)A股資本市場(chǎng)帶來(lái)顯著的影響——估值體系的國(guó)際化，以及同外部市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的加強(qiáng)。

市場(chǎng)環(huán)境的對(duì)外接軌意味著國(guó)內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)會(huì)有顯著的重估。滬港通的進(jìn)一步放開(kāi)、人民幣國(guó)際化與資本賬戶(hù)的開(kāi)放、市場(chǎng)制度建設(shè)的完善以及交易品種的多樣化等等，將使得A股估值體系的國(guó)際化和市場(chǎng)化趨勢(shì)進(jìn)一步加速。

韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣資本市場(chǎng)在90年代加速對(duì)外開(kāi)放后，其估值的時(shí)間序列受到制度環(huán)境與經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的影響，但總的趨勢(shì)是估值呈現(xiàn)趨勢(shì)性的下行，逐步向發(fā)達(dá)市場(chǎng)靠攏。A股過(guò)去幾年經(jīng)歷了估值的系統(tǒng)性調(diào)整，目前整體估值已經(jīng)低于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)，相較于主要的新興市場(chǎng)也比較低，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定和市場(chǎng)制度完善的假設(shè)下，估值的國(guó)際化接軌可能會(huì)帶來(lái)A股估值一定的修復(fù)。

估值體系國(guó)際化表現(xiàn)最為顯著的在于行業(yè)板塊的估值接軌。

市場(chǎng)的開(kāi)放有助于減小國(guó)內(nèi)與國(guó)外在投資理念與偏好方面的差異，行業(yè)和公司的估值可能會(huì)更多地向全球投資者的參照體系靠攏，即行業(yè)公司估值的差異可能僅剩下行業(yè)發(fā)展階段與資本市場(chǎng)制度環(huán)境的不同。

相比較而言，由于全球制造業(yè)行業(yè)周期的同步性、同質(zhì)性與可貿(mào)易性，其資本市場(chǎng)的估值最容易接軌，而其他行業(yè)或多或少都有較為顯著的差異性。90年代韓國(guó)和臺(tái)灣資本市場(chǎng)開(kāi)放后，比較成熟的電子與工業(yè)制造業(yè)估值向海外市場(chǎng)接軌。

目前A股與海外市場(chǎng)估值接軌的板塊主要是能源與工業(yè)制造業(yè)等相對(duì)成熟的行業(yè)，考慮到金融市場(chǎng)化的推進(jìn)以及部分新興制造業(yè)進(jìn)入成熟期，金融與部分科技制造業(yè)的估值也將會(huì)有明顯的國(guó)際化接軌趨勢(shì)。這個(gè)過(guò)程中，國(guó)內(nèi)一些享受高風(fēng)險(xiǎn)偏好和制度溢價(jià)的高估值個(gè)股可能會(huì)有一定的估值調(diào)整壓力，而因?yàn)橹贫日蹆r(jià)部分低估值板塊有修復(fù)的可能。

市場(chǎng)開(kāi)放背景下，除了估值自身的歷史時(shí)間序列與相對(duì)估值維度的比較外，國(guó)際化比較在研究分析中越來(lái)越重要，可能成為另一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)或者基準(zhǔn)。

資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)估值國(guó)際化的同時(shí)，也帶來(lái)資本流動(dòng)性的國(guó)際化，從而加大了市場(chǎng)受外部影響的程度。 短期內(nèi)由于國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目的管制以及滬港通規(guī)模的有限，預(yù)計(jì)A股的獨(dú)立性行情特征仍比較顯著，但AH股聯(lián)動(dòng)會(huì)有所加強(qiáng)。由于港股開(kāi)放度高，受外部環(huán)境影響更為顯著，伴隨著兩地市場(chǎng)限制的進(jìn)一步放開(kāi)，A股運(yùn)行也會(huì)更加受到外部市場(chǎng)的擾動(dòng)。

估值體系的國(guó)際化并不一定意味著增量資金入場(chǎng)推動(dòng)股市資產(chǎn)的上漲。我們以韓國(guó)和臺(tái)灣資本市場(chǎng)納入MSCI指數(shù)逐步對(duì)外放開(kāi)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，市場(chǎng)放開(kāi)短期內(nèi)會(huì)對(duì)活躍市場(chǎng)及改善證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)起到重要作用。但股票資產(chǎn)并不一定因此而呈現(xiàn)明顯上漲趨勢(shì)。

1996年9月，MSCI將臺(tái)股指數(shù)納入各項(xiàng)自由指數(shù)，同時(shí)將韓國(guó)指數(shù)的計(jì)算比重由20%上調(diào)至50%，在此后的一年內(nèi)，臺(tái)灣指數(shù)大幅跑贏MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，而韓國(guó)指數(shù)表現(xiàn)則落后于MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。

1999年8月12日，MSCI宣布將臺(tái)股指數(shù)計(jì)算比重由50%上調(diào)至100%，受此消息影響臺(tái)股指數(shù)在三個(gè)交易日內(nèi)分別上漲4.96%、5.74%和1.06%，但隨后逐漸回落，1年以?xún)?nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)與MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)基本趨同。

1998年9月，MSCI將韓國(guó)指數(shù)計(jì)算比重上調(diào)至100%，此后1年韓國(guó)市場(chǎng)漲幅超過(guò)200%，大幅跑贏MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，但實(shí)際上韓國(guó)股市1998-1999年的大幅上漲更多是受到當(dāng)時(shí)韓國(guó)大幅下調(diào)了基準(zhǔn)利率的影響，韓國(guó)指數(shù)加入MSCI所帶來(lái)的影響可能更多是錦上添花而非起到了決定性作用。

對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，滬港通帶來(lái)的短期估值的收斂后，其后市趨勢(shì)的關(guān)鍵仍在于資本市場(chǎng)本身的盈利吸引力。

（1）A股的估值在過(guò)去幾年已經(jīng)在向海外市場(chǎng)靠攏，尤其是成熟的傳統(tǒng)制造業(yè)部門(mén)，相比較于港股，A股整體并沒(méi)有明顯的低估值優(yōu)勢(shì)。但伴隨著市場(chǎng)制度的完善，A股的金融藍(lán)籌低估值有望得到修復(fù)。

（2）A股的配置價(jià)值仍取決于內(nèi)地自身環(huán)境，如果缺乏盈利能力，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放也未必會(huì)帶來(lái)顯著的增量資金。考慮到經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)弱勢(shì)，以及外部QE的影響，這種環(huán)境下的開(kāi)放并不一定能夠帶來(lái)增量資金入市。

（3）考慮到香港市場(chǎng)在交易模式和投資品種上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，以及國(guó)內(nèi)資本走出去的迫切需求，滬港直通以及后期的進(jìn)一步開(kāi)放對(duì)港股可能更加有利，即開(kāi)放后資金的流動(dòng)是雙向的。

（4）后續(xù)仍要等待資本項(xiàng)目的可兌換以及其他相關(guān)制度政策的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。

制度紅利與稀缺的價(jià)值

滬港直通車(chē)對(duì)于市場(chǎng)的意義，我們覺(jué)得更需要關(guān)注其背后的金融改革背景。相較于其他領(lǐng)域的進(jìn)展，金融改革更像是單兵突進(jìn)——利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，其特征是一邊試錯(cuò)做壓力測(cè)試，一邊尋求市場(chǎng)化的創(chuàng)新。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，近期從優(yōu)先股、推進(jìn)企業(yè)并購(gòu)重組到滬港直通車(chē)，后期可能有諸如T+0或者是個(gè)股期權(quán)等品種的創(chuàng)新，以及A股對(duì)外的進(jìn)一步開(kāi)放等政策，這些活躍資本市場(chǎng)的利好因素值得思考，金改制度性紅利是后續(xù)關(guān)注點(diǎn)。

制度紅利直接利好券商，尤其是龍頭券商受益可能最為顯著。另外，考慮到當(dāng)前A股估值低于多數(shù)海外市場(chǎng)，主要原因在于市場(chǎng)制度體制與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力帶來(lái)的周期藍(lán)籌折價(jià)，因此，資本市場(chǎng)制度紅利也在一定程度上有利于低估值周期藍(lán)籌的修復(fù)。

就短期來(lái)講，滬港直通車(chē)的直接投資機(jī)會(huì)來(lái)自于交易制度的套利。簡(jiǎn)單的投資邏輯是買(mǎi)入相對(duì)于港股折價(jià)的A股個(gè)股，或者是相對(duì)于A股折價(jià)的港股。考慮到主要的金融藍(lán)籌板塊A股相對(duì)于H股均有所折價(jià)，因此，短期交易制度的套利會(huì)使得A股的金融藍(lán)籌相對(duì)受益。

撇開(kāi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與投資結(jié)構(gòu)差異因素，伴隨著市場(chǎng)制度建設(shè)的完善以及兩地市場(chǎng)的流通，那些因?yàn)橥顿Y理念與制度認(rèn)知而折價(jià)的穩(wěn)定性高分紅板塊可能受益，相反，一些受益于制度溢價(jià)的高估值小市值個(gè)股可能受損。

就長(zhǎng)期來(lái)看，滬港直通車(chē)的投資機(jī)會(huì)在于兩地相對(duì)稀缺的價(jià)值——結(jié)合滬港兩地的市值結(jié)構(gòu)（上市公司構(gòu)成）與投資者的風(fēng)格偏好，尋找稀缺性投資機(jī)會(huì)。

（1）A股中那些高分紅且盈利較為穩(wěn)定的低估值板塊，尤其是港股較為稀缺的行業(yè)個(gè)股，可能更會(huì)受到香港投資者的青睞，滬港通之后可能會(huì)有較為顯著的增量資金配置，從而帶來(lái)較為明顯的估值修復(fù)或者是估值抬升。

這一類(lèi)的行業(yè)板塊主要是大眾消費(fèi)（食品飲料與日化）和醫(yī)療領(lǐng)域的白馬龍頭，以及公共事業(yè)個(gè)股。考慮到替代效應(yīng)，港股中的金融能源板塊可能相對(duì)受損。

（2）港股中那些高成長(zhǎng)且市值較小的高彈性板塊，尤其是A股較為稀缺的行業(yè)個(gè)股，會(huì)受到A股投資者的青睞。

這一類(lèi)行業(yè)板塊主要是在香港上市的信息技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)科技股，以及博彩娛樂(lè)領(lǐng)域個(gè)股。這或帶來(lái)港股映射的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)考慮到替代效應(yīng)，A股的部分創(chuàng)業(yè)板個(gè)股可能受損。endprint