美聯儲的溝通創新啟示

姜超

4月初，美聯儲首次對外公布了其政策分析所采用的宏觀模型，以及相關的研究成果，引起市場和學術界的廣泛關注。事實上，美聯儲此次的大膽舉動，與近年來不斷推動貨幣政策信息透明的努力是一脈相承的。

新任美聯儲主席耶倫一直強調信息溝通在貨幣政策實施過程中的重要性。她認為，由20世紀早期的英格蘭銀行行長諾曼創下的“從不解釋、從不申辯”的央行行為模式已經成為歷史。而通過有效的信息溝通引導市場預期，本身就是貨幣政策的一部分。金融危機之后，美聯儲采取大規模資產購買的非常規貨幣政策，信息溝通變得尤為關鍵。

對預期尤為重視

一般來說，央行的貨幣政策框架包含四個部分：第一部分是央行的政策目標，以及打算在哪個時間段內實現這些目標；第二部分是央行用以實現上述目標的工具；第三部分是央行在使用這些工具時采取的策略；最后一個部分是央行用于向公眾傳達其決定、意圖和承諾的溝通方式。

美聯儲從2005年開始圍繞上述四個方面對貨幣政策框架進行修訂，明顯加強了與公眾的溝通。主要表現在以下幾個方面：議息會議后聲明中提供的信息量有所增加；對委員會的長期目標和貨幣政策進行詳細說明；每個季度公布《經濟預測摘要》；召開由聯儲主席主持的季度新聞發布會等。

傳統的宏觀經濟模型通常都是假定公眾預期是適應性的，且預期包含于模型的動態結構中，而不會對公眾預期的影響作單獨的考慮，也就是說不對公眾預期作明確的顯性的描述。

與傳統的經濟結構模型相比較，美聯儲此次公布的宏觀模型最大突破就在于，基于信息的不同假設，對家庭、廠商和金融市場投資者的預期進行了顯性的刻畫，并結合計量經濟學方法，運用Matlab等工具，對預期進行了明確的求解，進而在基于預期形成的不同假設條件下，對貨幣政策效應進行量化模擬分析。這樣就為在實踐中準確把握公眾預期，把握公眾預期與貨幣政策之間的動態關聯等，提供了比較明確的定量參考。

最大創新：引入門檻策略

傳統的單一規則（比如經典泰勒法則，一階差分規則等），在過去也是一種廣義的加強溝通的方式，它在經濟前景與利率路徑之間建立了聯系，提高了政策的可預測性和有效性。

舉例來說，泰勒法則以及其他一般形式的規則均認為聯邦基金利率只受一部分變量的影響（在泰勒規則中是產出缺口和實際通貨膨脹率）。這種單一性使人們容易理解政策是如何根據經濟條件的變化做出反應的。

單一規則在正常情況下是可靠的，但是當政策受到有效下限限制時（effective lower bound），其產生的結果可能會遠遠偏離最優結果。

因為，貨幣政策制定者會通過對未來政策路徑做出承諾來刺激經濟。而屆時應采取怎樣的框架來做出這些承諾，單一政策規則雖有很多的優點，但不再是萬靈藥。

美聯儲在制定貨幣政策框架方面的最大創新就在于引入了門檻策略。這樣，央行可以拋開單一規則的建議，直至門檻條件得到滿足前，即直至失業率低于某一水平或通貨膨脹率預期高于某一水平，不讓利率脫離有效下限。這種性質的門檻策略可以帶來兩大明顯的好處。

首先，明確、強化了單一規則中包含的貨幣政策意圖。由于門檻策略是基于狀態的前瞻性指導，它們原則上不需要隨著經濟的演變而不斷進行調整。相反，投資者可以在經濟越來越接近門檻時，自行調整它們對可能的政策收緊日期的預期。

其次，政策制定者更適宜承諾在更長時間內堅持寬松。如果美聯儲宣布在滿足特定經濟條件前，將短期利率維持在零左右的水平，那么投資者就會相信美聯儲將這么做，因為它們認為美聯儲不會容許因為無法遵守自己的承諾而導致聲譽受損。因此，上述政策就更可能讓公眾對短期利率、通脹率和其他因素的預期朝著適宜的方向發展。

在美聯儲公布的模型中，其首先假設當前公眾預期經濟依照一定的軌跡發展，然后考慮了引入門檻策略可能帶來的結果，有三個重要的發現。

門檻策略產生的經濟效果比沒有門檻的好。

第二，后期利率迅速攀升，在一定程度上會抵消延遲收緊政策的刺激作用。我們觀察美聯儲的量化模擬發現，失業率門檻較低的情況下，聯邦基金利率擺脫有效下限的時間較晚，這與利率后續的迅速攀升有關。這種迅速攀升在一定程度上抵消延遲收緊政策的刺激作用。這一結果凸顯了向公眾傳達政策收緊后，美聯儲貨幣政策立場的潛在重要性。

第三，通脹率門檻比失業率門檻作用小很多。 隨后，美聯儲重復了一次量化模擬，把失業率門檻保持在6.5%的水平不變，而通貨膨脹率門檻是可以變動的，變化范圍為1.5%至3.0%。在這種情況下，改變通脹率門檻只對經濟結果有相對較小的影響，甚至在一定范圍內沒有實質性影響。

對中國貨幣政策的啟示

中美經濟在諸多方面不同，但是在次貸危機中扮演重要角色的影子銀行體系、房地產泡沫和危機之前長期寬松的貨幣政策等，都與中國經濟目前正在經歷的問題相似。對于中國的政策制定者而言，有效的貨幣政策框架至關重要。

當然，并不是說美聯儲的前瞻指引、門檻策略等就適合當前中國的貨幣政策操作。但是在決策信息透明、增加政策和學術研究互動方面，央行或許可以從美聯儲的活動中獲得一些啟示。

中國正經歷經濟轉型期，而轉型并非僅僅調整經濟結構，還包括轉變政府調控經濟的方式，尤其值得借鑒的是美聯儲與市場的充分溝通，也使得政策執行更加有效，相信會為轉型提供更加穩定的貨幣環境。

作者為海通證券宏觀首席分析師endprint