政策放松還需等待

魏楓凌

一季度經濟同比增速跌破政府7.5%的目標，環比增速只有1.4%，達到金融危機之后的最低水平。雖然穩增長的政策已經開始陸續出臺，但是還停留在“微刺激”的階段。

僅靠“微刺激”不足以改變經濟下滑的趨勢，二季度經濟可能會跌至7%附近。在壓力不斷增大后，三季度可能會迎來政策明顯放松。

2014年名義上積極的財政政策效果實際偏緊，全年財政赤字率增速雖然從2013年的2%提升至2.1%，但是增速下降了0.4個百分點。如果要保持經濟增長，穩健的貨幣政策就需要轉向寬松，否則恐怕難以避免經濟繼續滑坡。

財政微乎其微 貨幣依然偏緊

2014年伊始，經濟下行壓力再現，推動經濟增長的三大需求全面萎縮。對比2013年二季度，當時經濟處于全年低點，而現在的主要經濟指標已經低于當時。2014年經濟下行壓力比2013年勢頭更猛，來臨更早。

另一方面，貨幣和融資增長已經連續11個月下滑。3月份M2增速12.1%，偏離央行設定13%的目標；新增社會融資規模2.07萬億元，同比減少4794億元，尤其是信托委托貸款、票據融資等表外渠道迅速萎縮。考慮到銀行歷年“3-3-2-2”的季度信貸投放節奏，一季度貨幣與融資失速更反映出當前信貸需求疲弱和經濟低迷。

對此，國務院和包括鐵路總公司在內的各部委相繼出臺了刺激政策。然而，對比2014年政府工作報告和各部委的工作會議公告不難發現，財政赤字率沒有進一步增加，減稅政策僅僅延續了2013年的幅度，貨幣政策繼續保持穩健。

其他重大投資項目中，主要是對已經列入計劃內項目啟動，以及對已經啟動的項目的提速，新增項目不多。諸如棚戶區改造的總套數維持不變，能源建設項目也是在“兩會”提出的范圍內。只有鐵路總公司將新建投產的鐵路里程增加了400公里，鐵路領域固定資產投資增加了200億元，這已經是到目前為止最積極的增量變化。

換言之，政府的穩增長措施并沒有擴大財政支出的跡象，因而不會對總需求產生明顯的擴張。相反，貨幣政策持續偏緊，融資增長放緩，還會給存量項目開工帶來困難。

一位國有大行金融市場部研究主管對《證券市場周刊》記者表示，從上市銀行的金融資產和利息收入來推算，2012年社會融資13萬億元當中有4萬億元是用于支付債務利率，2013年15萬億元社會融資當中有5萬億元是用于支付利息，降低融資成本迫在眉睫。

央行已經悄悄地注入了流動性，但是收效甚微。2013年四季度至2014年一季度，央行對沖外匯占款約1.7萬億元，公開市場凈回籠約5000億元。結合2014年3月末人民幣存款余額109萬億元，央行雖然尚未全面降準，但是從釋放基礎貨幣規模的角度看，相當于降低了1個百分點的存準率。

央行有限地增加基礎貨幣并不一定提升貨幣供應量和總需求。如果貨幣政策傳導不暢，信用創造受阻，對最終貨幣供應量的負向影響超出了增加基礎貨幣投放的正向影響。

理想情況下，貨幣政策能夠通過銀行體系自動且順暢地傳導至實體經濟的企業和居民部門。但是由于銀行具有順周期的經營特性，在經濟下行階段傾向于收縮信貸，同時提高對風險的定價。

美國在量化寬松起初階段，銀行部門也沒有充分響應，反而囤積現金，貨幣市場短期交易異常繁榮。美聯儲只好將基準利率、聯邦基金利率一直降至零附近，并且加大了量化寬松規模，而且鼓勵銀行增加長期信貸和債券資產配置，同時配合扭曲操作，直接打壓中長期債券利率，鼓勵投資，刺激總需求。

中國央行在2012年11月至2013年5月期間曾三次降低存款準備金率累計1.5個百分點，起到的效果同樣是銀行間市場極度寬松，信貸繼續低迷，實體經濟不見起色。央行進而通過兩次降低基準利率刺激了總需求。

目前來看，央行至少可以通過降準繼續擴大基礎貨幣的投放量，直至M2恢復至目標水平以上。另外，通過公開市場投放貨幣和降低招標利率，央行可以間接地降低資金利率。

同時，在降準的基礎上，其他金融監管部門的配合也很有必要。包括放松如存貸比等對商業銀行信貸投放的行政管制，政策性銀行對涉及基建領域的長期限、低收益部門信貸的投放。

貨幣寬松具備條件

刺激通脹和房價上漲一直都是寬松貨幣政策的兩大隱患。目前這兩方面壓力都很小，為貨幣政策寬松創造了條件。

中國本輪PPI通縮始于2012年3月，截至2014年3月已經長達25個月，通縮的預期仍在強化。過去兩年中政府的刺激對通脹而言，月環比PPI往往在4-7月間隨著政策放松而觸底，隨后在下半年反彈，年底企穩，之后再度開始走軟。目前通縮風險大于通脹風險。

相比于2013年，目前更加令人堪憂的是房地產。房地產從2011年初開始從嚴調控，在2012年二季度已經觸底反彈，交易量價齊升。但是現在房地產剛剛進入一個漲幅放緩的階段，拖累經濟增長的作用將在未來顯現。

另一個值得注意的跡象是，在央行擴大人民幣匯率波動區間后，2014年中間價引導的人民幣貶值已經有所穩定，進入了雙向波動狀態。前述國有銀行研究人士認為，一般來說，為了保持金融穩定，貨幣政策的兩個方面——匯率政策和利率政策不宜同時波動。2012年4月14日央行將人民幣對美元波幅限制從0.5%擴大至1%，也給予市場一個多月的消化時間，隨后才放松了貨幣政策。目前匯率政策調整階段性完成，因此調整貨幣政策的阻礙減小。

至于改革和增長的關系，萬博經濟研究院院長滕泰認為，本屆政府的施政措施如減少行政審批、小微企業的減稅、放松壟斷等，根本出發點在于提高經濟的潛在生產率，是長效措施。但是短期經濟下行壓力面前，不應將長期改革和短期需求管理措施對立起來。

從擴需求、穩增長的角度看，放松貨幣政策勢在必行，條件也完全具備。但是值得投資者警惕的是，2013年二季度是經濟低點，因此2014年二季度由于基數效應可能實際經濟數據并不一定比一季度明顯惡化，導致更寬松的貨幣政策繼續延后出臺，這反而會讓實際的經濟下行風險積聚。endprint