解讀趙丹陽：私募大佬的投資邏輯

胡語文

看了價值投資者趙丹陽在最近一次策略會的觀點，頗有感受。其觀點的核心可以總結為一句話，“在2000點歷史低點，買入低估藍籌和有競爭力的消費股，享受中國的偉大崛起。”

所以，從宏觀及長遠的眼光來發掘當前股市的機會，則最終可以確定的是，中國股市走牛既是中國經濟長期走強的內在邏輯，也是新一屆政府改革催生的必然結果，更是中華民族偉大復興、和平崛起的歷史慣性。

一、老趙認為，當前的中國是100年前的美國，而當下的美國則是100年前的英國。

他認為，“雖然人均數值不高，但是中國目前的GDP總量是美國的一半”（筆者按：2013年美國GDP是16.8萬美元，中國是56.88萬億人民幣，折合9萬億美元）。“中國的影響力正在越來越大。美聯儲主席曾經在華爾街日報上撰文說，美國是100英國。當年全球的金融中心從倫敦轉移到紐約。未來將從倫敦、紐約移師到香港、上海。相信中國夢會實現，未來中國企業在500強中的會越來越多。”

老趙不認可美國的制造業回歸，畢竟相比中國而言，美國沒有成本優勢。

他談到，“目前中美勞動者的收入差距還有7-8倍，但兩者的勞動生產效率差不多。美國所謂的制造業回歸沒有基本的勞動力基礎。同時，長期而言中國勞動生產效率還有提升的空間，也就意味著人民幣升值依然有空間，同時關注到出口50%以上都是具有一定技術含量的機電產品，反過來證明了勞動生產效率的提升。”

二、談到市場配置策略。

他認為，“目前全球配置中，A股為主；已經賣了美股、印度股，海外已經很少了。主要邏輯是賣出高PE的，買入低PE的（10倍左右）；當前滿倉，消費第一。目前的倉位100%，行業配比消費第一，其次是金融和能源。”

他認為，“目前中石化低估了，其A股PE7-8倍，PB1倍，是18年以來最便宜的時候，比1000點的時候還便宜。中石化H股PE10倍，PB1倍多，6%的股息率，完全低估了。同時中石化目前4000億市值，考慮到公司擁有30000個加油站，有一些還是好地段的加油站，這些站點就值1000億美元，所以低估了，目前的市場不理性。中國神華、中石油也是一樣的。”

事實上，自去年8月中旬以來，我們已將投資中國石化的投資邏輯做了闡述，正如霍華德·馬克斯所言，只有價格足夠便宜，則任何風險都可以通過其提供的風險溢價給予補償。當中石化價格足夠便宜的時候，估值回歸的動力就伴隨著混合所有制改革的催化劑而釋放出來。

三、 從行業配置來看，老趙繼承過往的邏輯，仍然看好“中產消費、健康和高端制造業”

1、未來如果13億中國人中有8億人的中產階級，將達到美國、日本、歐洲的總和。中產消費將是可以看到的機會，目前投資植物性蛋白飲品的公司”。

筆者分析，類似于承德露露、維維股份這樣的公司可能會獲得機構一定的認同度。

2、“另外的機會來自健康產業，70歲之后醫藥支出將占到人一生醫藥支出的50%，但是短期估值高，長期依然有機會。”

目前來看，醫藥行業的平均增速由過去的高速增長回歸到了市場平均水平，以2013年前三季度數據來看，17%的收入增速遠低于過去的平均水平。醫藥行業已經不能看作是成長型行業。

3、 “還有一個機會來自產業升級的高級制造業。目前上述行業中有大企業跌了70-80%，是有機會的。”

像柳工這樣的企業，盈利恢復穩定增長，似乎業績拐點已出現。目前股價自2011年以來跌幅超過70%。最近已經獲得了機構投資者的聯合調研。

4、老趙不看好TMT和互聯網企業。他談到，“不參與TMT行業，變化太快。但是對于互聯網來說，人人都在談論互聯網理念，已經到高點了。不懂房地產，不碰。”

四、 另外老趙還有一些觀點值得分享。比如：

1、 “中國老齡化是一個大問題，2022年出現人口頂峰后，會出現長期回落，所以要珍惜牛市機會。”

這一點不好說，畢竟計劃生育政策仍有調整空間，從目前開放單獨生二胎的政策來看，人口紅利未必消失。

2、 “政府債在內的各項宏觀風險可控。中外政府一般都認可凱恩斯主義，目前中國中央政府負債20%，地方80%總體100%，屬于正常水平。未來或出現朱镕基后期的通縮增長的極佳局面。”

這一點筆者是比較認同的，畢竟中國目前中央政府債務率并不高，相比美國而言，有很大的活動空間。即使房地產泡沫有一些萎縮，企業和地方政府資產負債表可能出現資產減值，但對中央政府的資產負債表影響不大。未來即使不學習美國的經驗——由政府直接購買有毒資產的方式，也可以采取積極貨幣政策，通過市場供求來幫助房地產重新恢復生機。

3、“混合所有制是牛市的引爆點。以色列70年代之前也是公有制為主的，但經歷了所有制改革后又迎來了新一輪的發展，中國混合所有制將是牛市的爆發點。”

市場將逐漸形成了共識，各研究機構均從不同角度來進行闡述。最主要的邏輯是，通過混合制，引入新的資本，不僅可以修復企業資產負債表，而且可以增強效率，提升盈利能力，幫助企業做大做強，尤其是國企引入市值管理的做法。

4、 “利率的下降將是牛市的長期動力。當投資、地產的泡沫破滅后，無風險利率將下降，這有利于股市。或類似美國格林斯潘時期的減息周期。但總體而言中國的房地產杠桿不大，泡沫不深。與08年的美國次貸不是同一個概念。”

筆者認為，長期利率維持高位時間不會太長。考慮到中國經濟仍需要保持長期增長，則利率水平維持在低位比較有利。因此，央行仍有較大的空間降息。現在唯一需要警惕的還是房地產泡沫過度放大的問題。當然，長期利率維持高位對壽險公司是有利的。

5、老趙堅守巴菲特提倡的商業模式第一的理念。