市場可以因任何理由反彈

洪灝

強勢資產類別回調是一個全球趨勢；繼續向去年的落后板塊（新興市場、中國市場及大盤股）輪動。

李小龍曾以“水”來闡釋其功夫哲學。他曾說道：“放空你的思想，無法，無形，就像水一樣”。在一個小道消息就能被迅速放大而引起波瀾、“只爭朝夕“和輪動頻繁的中國市場里，李小龍的功夫哲學就是最佳的策略。

在過去數天里，美國股市的拋售潮升溫，然而其他市場的表現卻有些出人意料。在全球股市的波動飆升之際，上海及香港股市卻表現出奇強勢。金價企穩于1300美元，鐵礦石及銅價亦繼續反彈。新興市場的表現也非常理想。另一方面，羅素2000指數、東證創業板Mothers指數、中國創業板及恒生綜合小型股指數等小盤股指數卻遭遇前所未有的壓力。顯然，2013年的趨勢交易已經出現逆轉，資金開始流向去年的落后板塊。

一根大陽線之后，市場的情緒亦隨之而變。市場共識現在開始認為中國上周“最新公布”的刺激方案有助刺激經濟，并使股市徹底反轉。

若情況確實如此，為何高beta的增長型小盤股卻落后大市，而一向落后的大盤股卻領漲？細看公告的字里行間，我們會發現這些所謂的刺激方案并沒有新的信息：鐵路建設的投資計劃無異于年初已公布的方案；棚戶區改造計劃的規模只是增加完成單位的目標但沒有太多新增投資；更重要的是財政赤字維持于2.1%的GDP水平不變。所以說，新的刺激方案其實更多的只是空談。

不過，我們注意到新興市場相較發展市場的相對表現已跌至2008年10月（即全球金融危機時的底部）時的水平。中國及香港的相對表現則接近2005年初的水平。另一方面，羅素2000指數卻攀至歷史高位，深市創業板的估值更較納指于互聯網泡沫時高出30%。市場對經濟數據的預期已跌至2008年第4季的水平，幾乎可以說是到了否極泰來的地步。

正如我們之前的文章《大盤股也有春天》討論過的，大盤股和去年落后板塊低迷的價格已階段性地反映了大部分壞消息。簡單來說，市場目前已暫時沒有新的做空借口。而在當下大盤這種低迷的水平上，市場可以以任何原因反彈，即使原因是錯誤的。

長端債券收益率最終會下跌，風險資產價格亦將隨之而承壓﹕在受到去年6月流動性危機的沖擊之后，市場似乎認為短期利率低企對于股市是一個利好。我們認為這個看法有失偏頗。資產定價關鍵變量是長期利率，而非短期。

回想一下，去年6月短期和長期利率同時飆升使股市的表現承壓。從那以后，雖然短期利率有所下降，但長期利率卻仍然高企，而直到最近市場一直萎靡不振。

我們認為，長期收益率回落是遲早的事。如果經濟持續放緩而通脹仍然溫和，在這樣的環境里債券應會跑贏股票。若央行一如市場預期下調存款準備金率，那么將暗示經濟放緩較預期更為嚴重，并將推動資金向債券輪動， 而非股票。長期收益率尚未下降的事實顯示市場對利率前景仍然不確定。

然而，央行降低其回購利率，同時經濟持續放緩，應已是長期收益率下降的充分理由。當然，隨著許多債券和財政支付于4月到期，債券將在短期內面臨供應的壓力。即將公布的經濟數據也將維持長端收益率向上的壓力。因此，長端收益率現時將會于繼續暫時高位徘徊一段時間。

然而，如果我們把交易波段放長一些，那么不難看出長期收益率的下降將隨著經濟的放緩如期而至。我們的研究顯示，債券收益率與風險資產價格（如中國創業板、房地產和互聯網行業）之間的相關度甚高。經濟增長放緩對于風險資產來說很難看做是個利好。

長期收益率當下徘徊在歷史高位附近。如果長期收益率從其現在的水平進一步上升而不是如我們所愿而下降，則將會顯著提高實體經濟投資的融資成本并最終反映的資產價格上來。也就是說，在目前的水平而言，不論長期收益率上升或下降都最終都將成為拖累市場的因素。

我們與市場人士的交流顯示鐵礦石和銅價的復蘇其實歸功于一些做多的席位繼續借錢加倉做多，而多倉增加也似乎與PMI原材料庫存指數小幅上漲的走勢相吻合。同時，鋼廠的產能利用率也有所上升，對鐵礦石價格也是一定的支持。

然而，若經濟刺激方案最終被正確解讀，那么形勢將急轉直下。與此同時，整個中國互聯網行業的估值錨定，互聯網巨頭騰訊的市盈率已創下約60倍的峰值。若是這樣，小盤股/高beta股的調整仍然還沒有完全結束。

盡管如此，長期收益率下行仍有待時日，同時市場對刺激政策虛幻的憧憬暫時難以消卻。債市預期的重整期間為股市的技術反彈提供了喘息之機。因此，交易員應繼續買入低估值的新興市場股、大盤股、工業商品 -直至下一次輪動開始為止。同時切記：“水能載舟，亦能覆舟”。