印度場外衍生品市場監管經驗及對我國的啟示

李研妮

（中國人民銀行重慶營管部，重慶 400017）

印度場外衍生品市場監管經驗及對我國的啟示

李研妮

（中國人民銀行重慶營管部，重慶 400017）

一、印度場外衍生品市場監管的成功經驗

（一）審慎嚴格的監管理念

印度早在獨立前就已出現了一些場外衍生品交易，但為了抑制和打擊證券市場的投機，1956年印度政府頒布了《證券合同管理法》（SCRA），嚴禁開展各種金融衍生品交易。直到20世紀90年代初，為配合全面經濟改革，印度證券交易委員會（SEBI）先后成立了兩個委員會，分別對金融衍生品的發展路徑和風險防范政策進行了深入研究。在此基礎上，1999年印度政府頒布了《證券合同管理法》修正案，金融衍生品交易才得以合法化。但印度對金融衍生品的推出依然十分謹慎，并對其交易實施了嚴格的監管。2007—2008年間，印度儲備銀行（RBI）陸續發布了各類衍生品交易指引，設定了衍生品交易、風險管理和完善的公司治理要求的一般原則，對場外衍生品交易還專門建立了相應的管理程序。盡管嚴格的監管在一定程度上限制了市場的深度，但卻提高了市場透明度，使得管理者能根據強制的信息披露來評估市場風險狀況，這也成為印度場外衍生品市場成功經受2008年以來國際金融危機沖擊的主要原因。

（二）完善的監管分工協作機制

根據1999年印度政府頒布的《證券合同管理法》修正案，金融衍生品的場內交易由SEBI統一監管，并由相應的交易所負責具體實施，而場外交易則由RBI負責監管，監管對象標的主要包括利率類的遠期利率協議（FRA）和利率互換（IRS），匯率類的遠期、互換和期權等衍生品，監管參與主體主要包括商業銀行、保險公司和對沖基金等金融機構，同時也包括通過金融機構間接參與此類交易的實體公司。2006年《印度儲備銀行法案（修正）》進一步規定，對于外匯交易產品，交易執行和結算的程序還受SEBI職責范圍內的監管。此外，為加強監管協作，還專門成立了“資本市場的高層委員會”（HLCC），并專門成立了RBI-SEBI技術常設委員會，在具體工作層面協助HLCC開展工作。

（三）依托中央對手方清算機制實施監管

目前，中央對手方清算機制（CCP）已成為各國對場外衍生品市場監管改革的重要措施之一。印度于2007年建立了印度清算交易所（CCIL），并由其來承擔CCP的角色，負責場外衍生品交易結算。為消除CCIL不能承兌的風險，CCIL提供保證金，并對各個銀行安排充足的信用額度以確保交易結算順暢。在極端市場壓力情況下，RBI可為CCP提供需要的流動性。為防范交易中的系統性風險，RBI要求交易中一方必須是受其監管的機構，并必須向其報告交易信息。同時，CCIL作為實時報告平臺，要定期評估系統性風險，并向RBI報告。通過上述措施，使得RBI能夠對場外衍生品市場的系統性風險保持實時關注和監控。

（四）完善的交易信息數據庫

2007年7月，RBI通過法規授權CCIL收集和整理場外衍生品交易數據信息，其總的目標是：用各種報告模塊為所有場外外匯和利率等衍生工具分階段地建立一個全面的數據庫，這個數據庫不僅最終將成為場外衍生工具市場交易信息的倉庫，還可以為市場參與者提供各種交易后的咨詢服務，同時還可以為市場參與者以及廣大市民提供價格和交易量數據。借助CCIL平臺，目前印度已初步建立了涵蓋各類場外衍生品交易的數據庫，有效地提高了交易信息的透明度。

（五）出臺促進場外衍生品市場發展的支持政策

一是簡化中小企業交易衍生品的流程。RBI對中小企業進行風險對沖交易賦予了較大的靈活性。同時，為確保中小企業理解這些產品的風險，只允許與其有信用關系的銀行為其提供上述便利服務。

二是為居民與非居民提供衍生品交易的便利。個人可以進行10萬美元以下的交易。外匯指定銀行還可以與居民進行以外匯標價但以盧比結算的遠期合約交易。國外機構投資者（FII）、國外直接投資者（FDI）以及非居民投資者（NRI）都可以根據其在現貨市場的敞口情況進入遠期市場。

三是RBI采取了許多措施來拓展OTC衍生品市場的深度與廣度。例如對利率衍生品，除了準許銀行、外國投資者、公共分配系統（PDs）為企業提供衍生產品對沖利率風險，以及出于其自身需要進行對沖或交易外，還允許銀行和公共分配系統可以成為互換市場的做市商，所有商業機構都可以使用場外衍生工具對沖其風險。

二、對我國的啟示

（一）實施審慎監管

針對我國投資主體投機性強、風險識別力差的狀況，對我國場外衍生品的監管措施應包括：首先，應區別對待金融衍生品場外交易主體。對于投資者即最終使用者應當建立主體準入制度，根據個人投資者或機構投資者交易的場外金融衍生產品的風險特點設定不同等級的投資起點金額。對于金融機構應當著重明確其風險揭示和信息披露義務。其次，限定場外金融衍生產品的可投資種類，避免個人投資者對場外衍生產品認識不足造成集體性的虧損事件。最后要規范金融衍生產品場外交易的過程。禁止金融衍生品合同與融資合同產生勾稽關系，避免信貸資產變相進入衍生品場外交易市場。

（二）加快完善我國利率與匯率市場化形成機制

雖然目前我國對衍生品有較高的市場需求，但利率與匯率市場化改革尚在推進，較早地開展復雜的場外衍生品交易會增加系統性風險。因此在限制一些較復雜且尚未具備開展條件的衍生品的同時，加快推進利率和匯率的市場化改革是確保我國場外衍生品交易市場健康有序發展的基礎保證。

（三）構建監管立法、加強監管引導

銀監會、證監會等主要監管機構應當按照基礎資產的種類和性質出具指引性文件，在金融衍生產品市場培育方面對場外交易進行引導性監管。在指引性文件的監管內容上應當注重：一是金融機構信息披露義務與投資者主體準入相適應；二是金融機構風險提示義務與投資者風險評估相適應；三是建立重大金融衍生產品場外交易備案制度；四是建立場外金融衍生產品合同強制適用制度；五是建立交叉監管下的協調適用制度。

（四）加強信息披露與報告制度、強化風險監控

一是要加強金融機構對產品風險的信息披露與報告。目前，國內許多場外金融衍生產品是通過國內銀行作為經紀商提供給機構投資者或者個人投資者。在推行過程中使用的名稱往往是理財類產品，并沒有針對場外金融衍生產品固有風險作更多的披露。二是要加強對產品交易信息的披露以及報告，對系統性風險進行防控。目前國際上對場外衍生品交易的系統性風險防控主要采用中央對手方交易的清算制。我國也應在發展場外衍生產品的基礎上，結合實際發展CCP的集中清算交易以及信息披露的報告機制，為衍生品的監管提供有力的風險監管措施。

（五）標準化合同文本，引導其向國際化發展

在復雜的金融衍生品場外交易中運用由自律組織制定和發布的統一標準化場外金融衍生產品交易主協議，是場外金融衍生產品市場規范、有序發展必不可少的基礎性制度安排。我國的場外交易標準化合同——《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009版）》經人民銀行和外管局備案，適用于幾乎所有的場外金融衍生產品，并且主協議本身也在隨場外金融衍生產品市場的發展不斷補充和完善條款。

在完成了產品標準化合同的基礎上，要引導衍生產品向國際化交易健康發展，還應注意以下幾點：一是立法上嚴格禁止或限制我國的個人投資者進行跨國場外交易。二是引導我國成熟的機構投資者進行適當的跨境套期保值交易。對于具有套利目的交易，則應當禁止或限制。三是引導我國金融機構發展風險可控的跨國交易產品。監管和立法應當考慮到目前發展狀況，引導合格境內機構投資者投資風險可控的金融衍生產品，限制投資風險不確定或者虧損可能無限擴大化的產品。

（責任編輯 劉西順；校對 XQ，GX）