中美貨幣供應量與社會融資總量對比分析及啟示

馮 波

（中國人民淄博市中心支行，山東 淄博 255000）

一、中美貨幣供應量變化情況的對比分析

在金融危機席卷全球經濟的格局下，世界各主要經濟體均實施了不同程度的寬松貨幣政策，力圖以貨幣政策挽救危機并推動經濟的復蘇。美國多次連推QE（量化寬松政策），歐洲央行有無限制購債計劃，日本央行推出超量化寬松政策，包括無限制資產購買及上調通脹目標值2%等。同期，我國貨幣供給也發生了明顯的變化。分析貨幣供應波動的效應和趨勢，正確看待和科學調控貨幣供應量，以適應經濟發展的需要，成為一個有現實指導意義的研究課題。為此，我們選取了中美10年來（2004—2013）的貨幣供應量情況進行了對比分析。

（一）中美M2增長情況對比

從統計數據看，2008年金融危機后，在適度寬松貨幣政策背景下，我國貨幣供應量增速快速提高，2009年M2增速達到27.68%，2010年之后，增速逐步回落，至2013年末，M2同比增速降至13.6%。截至2013年末，中國M2余額達到人民幣110.65萬億元，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的1/4，是同期美國的1.6倍，比整個歐元區的M2（約77.89萬億元人民幣）多出不止一個英國全年的供應量（2013年末約為20.92萬億元人民幣）。

美國聯邦儲備委員會在貨幣管理上同時關注M1和M2。20世紀60年代以來，該國M2由3153億美元擴大到2012年的11.06萬億美元，增長35倍，年均增速7.08%。從該國各層次貨幣供應量同比增速看，1984年之前，美國M1和M2增速相對穩定，增幅呈緩慢上漲趨勢；之后M1波動幅度加大，M2仍保持相對穩定，兩者增速均呈現總體下滑走勢。2008年美國次貸危機引發金融危機后，在美聯儲寬松貨幣政策下，貨幣供應量增速加快，但從數據看，2008年以來，美國M2年同比增速仍未超過10%，M1增速加快，2008—2013年的增長率分別達到17.04%、5.63%、8.52%、17.98%、13.19%、8.09%，達到了20世紀60年代以來的歷史高點。這一時期美國M1增速高源于美國的定向寬松貨幣政策，美聯儲投放貨幣主要用于購買相關資產支持證券，貨幣直接流向M1。

（二）中美M2/GDP對比分析

“M2/GDP”通常被用來度量一國的貨幣超發程度，一般而言，該比值越大，貨幣超發越嚴重。中國2013年GDP達到56.88萬億，M2與GDP的比例再度創下歷史新高，達到1.94倍。近10年來中國M2總量增長近6倍，年平均增長率約為17.5%，超過GDP增速與CPI之和約6個百分點。

從美國的貨幣供應統計數據看，其貨幣供應量尤其是M2增幅波動與GDP增幅走勢相對一致（貨幣指標是GDP的先行指標，從美國的情況看，GDP指標波動滯后貨幣指標約1年）。M2/GDP的比值在2008年之后迅速提高，由2007年的53.28%提高到2011年的63%，但均低于1。

從世界銀行提供的截至2011年的數據來看，該比例全球平均為126%，中國為180%，處于世界第10，美國63%位于第29名。也即中國1元錢的貨幣供應，只撬動了不到5毛錢的GDP；而美國，1美元拉動最少1.5美元的GDP。

（三）中美貨幣供應量之間的差別

我國貨幣系統是以M0、M1、M2為框架的體系。其中：M0為流通中現金；M1=M0+非金融性公司的活期存款；M2=M1+非金融性公司的定期存款+儲蓄存款+其他存款。我們沿用多年的貨幣供應量管理體系是模仿自美國等西方國家，但這一來源于西方貨幣銀行理論體系的系統，并不能真實準確地反映我國貨幣供給的效率和效用。

一是如果同樣以M2的視角審視中美貨幣供應量，在同等規模下，美國貨幣供應相對于經濟對貨幣的需求是充足且高效的，而基于中國國情，就會出現嚴重的貨幣短缺，這就是我國貨幣供應量超GDP總量近3倍的重要原因。以中美兩國的貨幣統計系統為例，若M1數值相同，則美國有實際經濟意義的現鈔就是M1，而中國有實際經濟意義的現鈔則要遠遠小于M1。造成這個差別的原因在于，中國的支票不能直接兌換成現鈔，盡管它是貨幣。再比如在M2項目下，若M2相同，則中國的儲蓄額很大，但流通的、有實際經濟意義的貨幣卻很少，因為中國的M2被高額儲蓄占掉了，而美國卻幾乎全部是M1（美國儲蓄率很低），即絕大部分是現鈔，市場有經濟意義的貨幣充足。美國的儲蓄率很低并不意味著美國人不儲蓄，而是這些貨幣存量不體現在M2所包含的儲蓄項目下，而是在美國高度發達的投融資體系的作用下，這些貨幣存量更多地反映在M1項下。

二是從便于統計和調控印鈔數量及觀測經濟動向方面看，美國貨幣層次劃分更清晰和有效率。因為，在美國的貨幣體系中，支票有大額和一般額度，這才是區分M1和M2的關鍵。大額交易主要發生在大型公司之間和投資性交易。當貨幣總量以M1出現，則消費和終端市場活躍；以M2出現，則投資和中間市場活躍。美聯儲和各商業銀行可以據此判定應如何實施貨幣政策。M2過高而M1過低，表明投資過熱、需求不旺，有危機風險；M1過高而M2過低，表明需求強勁、投資不足，有漲價風險。這樣的貨幣層次劃分十分清晰和有效率。

三是西方經濟社會中貨幣管理體系的建立是基于其長期的經濟環境和市場實踐的科學體系，并不完全適用于中國。分析我國貨幣供應總量、結構、波動原因和指標聯系，完全套用西方貨幣理論是不相適應的，也是不符合邏輯常理的。我國經濟發展的方式、結構和國情因素，是其他國家所不能簡單比較的。將看似相同的指標體系比較而產生的結果往往是不準確和不科學的，因此，分析我國貨幣供應量問題，需要從我國的國情實際出發，擺脫簡單比較的慣性思維，關注但不過分關注總量分析，將更多的精力放到貨幣供應量的結構、波動的內部成因、外部效應等方面，更為科學地認識問題，找到解決方案和路徑。

大量的貨幣投放在解決市場流動性和債務危機、促進經濟恢復發展的同時，也在積累著越來越多的問題，在全球一體化的格局下，大規模的集中貨幣投放對不同經濟領域的資產、物價、匯率以至經濟復蘇和就業增長等產生著許多不可預知的沖擊，金融風險也不斷放大，以超發貨幣推動經濟發展的方式不可持續。

二、中美社會融資總量變化情況及結構差異比較

（一）我國社會融資總量及結構變化

隨著我國廣義貨幣供應量（M2）指標效用的減弱，人民銀行提出了社會融資規模的概念。通過觀察社會融資總量，能夠更為準確地分析國內社會融資的結構變化，判斷有效貨幣需求的變動走勢，進而分析研判宏觀經濟走勢。

從統計數據看，2013年國內全社會融資總量達到17.29萬億元，比2012年末增加1.53萬億元，增長9.69%。從我國社會融資總量統計的最早起點2002年算起，至2013年末，全國社會融資總量增加了8.6倍，年平均增長率達到21.6%。

從結構看，通過銀行體系間接融資的占比在快速下降，2013年末，新增人民幣貸款、外幣貸款、未貼現銀行承兌匯票、委托貸款占新增全社會融資總量的比重為74%，比2002年下降了19.2個百分點。其中新增人民幣貸款、新增外幣貸款占比分別為51.4%、3.4%，分別較2002年下降了40.5個和0.2個百分點；委托貸款、未貼現銀行承兌匯票占比分別為14.7%和4.5%，分別比2002年提高了13.7個和7.8個百分點。

從資本市場看，2013年末，企業新增債券融資和股票融資占比合計達到11.7%，較2002年增加6.8個百分點，其中債券融資占比穩步提高，特別是2008年以來企業發債數量明顯增加，企業債新增占比由2007年的3.8%迅速提高到2008年的7.9%，至2012年達到近年來的高點，全年新增企業債融資額占社會融資總量的比重達到14.3%，2013年占比為10.4%，成為除銀行信貸之外的第二大融資渠道。從企業股權融資情況看，2002年以來，企業境內股權融資占比始終沒有較大提高，12年間除了2007年新增股權融資占比一度達到7.3%的高點外，其余時間均徘徊在[1.1%，4.8%]區間內，2013年為1.3%，是2002年以來的次低點。

另外，信托貸款、小額貸款公司貸款、融資租賃等新型融資方式規模迅速擴大，從統計數據看，新增信托貸款融資占比由2006年的1.9%上升到2013年的10.7%，7年間提高5倍之多，小貸公司貸款類社會融資新增占比在2013年末也達到1.31%，略高于企業當年境內新增股權融資額。

總體來看，全社會融資規模在穩定增長的同時，國內融資結構也在發生著深刻變革，直接融資比重穩步提高，銀行信貸在社會融資總額中的比重逐步降低。即使在這些融資方式的內部，也存在著結構性的變化和趨勢，銀行體系中銀行承兌匯票、委托貸款等更具靈活性的新興融資產品受到青睞，新增占比迅速提高；企業債券融資異軍突起，發展速度已領先于股權融資，而股權市場的結構性改革尚未全面展開，其固有的諸多內在矛盾和問題也制約了股權市場融資作用的發揮。

（二）中美社會融資總量和結構比較

從可獲得的數據統計看，2013年末美國國內債券總額及股票市值合計58.55萬億美元，銀行信貸總額10.13萬億美元，直接融資總額是間接融資的5.78倍。而我國2013年末全部債券市場規模與股票市值合計48.11萬億人民幣，金融機構本外幣貸款余額為71.9萬億，直接融資總額僅是間接融資的67%。

從不同融資渠道的結構占比變化看，2013年，美國當年銀行信貸、各類企業債券和股權融資新增額分別為0.16萬億美元、6.38萬億美元和1.53萬億美元，占比分別為1.98%、79.06%和18.96%。以美國為代表，大部分社會融資需求通過股權和債券發行方式實現。

不難看出，發達經濟體以直接融資為主，市場渠道發揮主導作用；而我國是以銀行體系的間接融資為主，商業銀行的利差觀念、信用定價等行為模式會直接作用于市場，這些非市場化的因素在干擾著市場機制發揮必要的作用。

當然，大家也都能注意到，中國社會融資結構近年來已在逐步改善，而且近期有加速跡象。近年來國內社會融資結構的改善，主要源于“一控一升”，即人民幣新增貸款規模得到有效控制，信用債和信托規模大幅攀升。在推進社會融資結構轉型的過程中，直接融資特別是信用債券市場和多層次股權市場的發展尤其重要。至2013年末，美國、中國債券市場規模分別是GDP總量的大約2.37倍和0.41倍，而美國、中國股權市場市值則分別是GDP總量的1.11倍和0.42倍，足見我國債券和股權市場的發展空間之大。

（三）結論

推動債券市場和股權市場為代表的資本市場發展，能有效發現價格，從而進一步向利率市場化目標邁進；能拓寬企業融資渠道，助推企業走出去，進而推動人民幣國際化；能在大企業走向市場后，促使信貸資源向中小企業自然傾斜；能發掘資源配置、財富成長潛力，促進儲蓄向投資的轉化，降低整個金融體系的風險。

三、M2與社會融資總量的關系分析

實際上，無論是對貨幣供應量M2的調控還是對社會融資總量的監測，其根本目的還在于通過對中介目標的管控來達到宏觀經濟調控的最終目標。從央行的角度看，正確制定和實施貨幣政策，必須同時把握貨幣投放渠道和貨幣總量兩個標準，因此，貨幣政策的直接目標或稱中介目標，必須是調節貨幣投放總量和投放節奏。中美M2和社會融資總量的差異，與中美融資結構的差異性緊密關聯。

從目前社會融資總量指標的構成看，主要包括直接融資和間接融資。各類市場渠道的直接融資盡管可以改變全社會資金的配置，但都不會創造新的貨幣投放。所以說，直接融資更多涉及的是資金在不同經濟主體間的分配，并不擴大貨幣總量。而以銀行信貸為主的間接融資卻能夠通過貨幣創造影響市場總體流動性。一般來講，只有銀行貸款等間接融資才會增加貨幣投放，而直接融資則不會。所以，顯然一國經濟中社會融資結構的差別對貨幣供應量的影響是巨大的，中美融資結構的差異決定了美國在既有的以直接融資為主的社會融資總量下，經濟社會對貨幣的需求大大降低，表現為貨幣供應總量以及貨幣與經濟總量的比值都遠低于中國。

從我國來看，納入貨幣政策調控的貨幣供應量，應該是最廣義的貨幣總量。現行的社會貨幣總量（M2）指標，包括了全社會流通中現金和企事業單位等全部非金融性公司的存款以及居民個人的全部存款。因為無論何種渠道投放的貨幣，最終都將表現為M0或者存款，所以M2是反映一定時點社會貨幣總量最全面和最準確的指標。但如前所述，如果僅觀測和調節貨幣供應量，是難以有效發揮對經濟的結構性調節作用的。隨著我國金融的發展，間接融資的渠道或方式也在不斷豐富，原有銀行體系信貸增量指標與全社會經濟總量指標的關聯度在逐步下降，同時也難以準確地反映經濟的結構性貨幣需求。我國央行把各種實際上屬于間接融資的貨幣投放都甄別出來，將人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、代客理財及資金信托產品資金運用（貸款部分）、銀行承兌匯票等廣義間接融資與全社會直接融資合并，提出社會融資總量的概念，并將其納入貨幣政策的觀測性指標，即對前述問題的有益探索。

綜上所述，社會貨幣總量和社會融資總量是兩個并不相同的概念，兩者相互聯系，相互作用。貨幣供應量的體系相對科學完整，但隨著我國宏觀經濟調控從總量調控向總量與結構調控并重的方向轉變之時，貨幣指標的作用凸顯不足。社會融資總量作為我國央行的嘗試性探索，旨在解決增量指標和結構指標觀測問題，但也仍存在如何擴大統計廣度、嚴格統計規范性、避免重復統計等問題，還需進一步在實踐中研究完善。

四、啟示

通過對比中美兩國貨幣供應量和社會融資規模情況，結合兩國經濟金融發展的經驗和問題，可得出以下啟示：

（一）以超發貨幣推動經濟金融復蘇的方式不可持續

大量的貨幣投放在解決市場流動性和債務危機、促進經濟恢復發展的同時，也在積累著越來越多的問題。在全球一體化的格局下，大規模的集中貨幣投放對不同經濟領域的資產、物價、匯率以至經濟復蘇和就業增長等產生著許多不可預知的沖擊，金融風險也不斷放大，最終會引發資產泡沫。

（二）以優化融資結構引領經濟金融轉型是必由之路

未來金融業改革的重點是積極推動金融市場協調發展，優化社會融資結構，建立多層次融資體系，推動金融產品的創新，加強市場制度和基礎設施建設，完善市場運行機制，逐步形成層次合理、功能互補的金融市場體系，更好地為實體經濟的發展服務。

（三）正確處理好直接融資與間接融資的關系是融資結構改善的重點

一是直接融資與間接融資緊密聯系。間接融資支持著直接融資的發展，銀行是金融市場上最主要的參與者，通過發行金融債券和股票在市場上籌資，通過購買證券和直接投資于企業向市場提供資金，對券商融通資金，開展商業匯票承兌與貼現，為整個市場運作提供交易清算服務。直接融資促進了間接融資的發展，靈活多樣的投資工具不但為銀行資產運用提供了場所，而且吸收存款增加。二是發展直接融資不是取代間接融資，兩者關系相互促進。從資金需求方來看，其微觀主體企業的融資順序是先債務融資后股權融資，再間接融資，但在成熟的市場中，股票融資面臨分紅壓力，所籌得資本金因動用決策須經股東同意而缺乏流動性，而債務融資的成本略高于銀行間接融資，所以不能完全排除間接融資；從資金供給來看，除了政府、企業為了應對支付需要在銀行存有相當數量的資金外，企業資金為了保持流動性也要存入一部分，公眾為了資金安全也要存入一部分，在可預見的時期內，間接融資的主體地位不會動搖。我國直接融資發展處于量的擴張階段，到了一定階段后，要注意質的改善，就是規范發展。目前直接融資發展面臨的突出問題是質的問題，企業債發行控制過度、交易停滯；股票市場主體不成熟，關鍵就是政府干預過多。要發揮市場力量，建立多層次的融資體系，保證投融資主體可以在市場中自由選擇。

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