宏觀審慎框架下企業(yè)外債管理探討

摘要：我國當(dāng)前企業(yè)外債管理模式存在著多頭管理和外債規(guī)模難以掌控等問題。本文探討了宏觀審慎框架下外債管理改革方向和思路，提出了用無息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅和資本流出稅等工具對外債進(jìn)行宏觀審慎管理的政策建議。

關(guān)鍵詞：外債；宏觀審慎；托賓稅

一、當(dāng)前企業(yè)外債管理存在的問題

2003年，財政部、發(fā)改委和外匯局聯(lián)合發(fā)布的《外債管理暫行辦法》確立了現(xiàn)行企業(yè)外債管理模式，即外資企業(yè)在投資總額和注冊資本差額（以下簡稱“投注差”）范圍內(nèi)可自行舉借外債，中資企業(yè)借用外債需事先經(jīng)主管部門審批。盡管其后經(jīng)過多次修訂，但管理模式并未發(fā)生根本性變化。現(xiàn)行管理模式存在著以下幾個問題。

（一）多頭管理不利于總體外債規(guī)模的管理。目前，企業(yè)外債管理涉及多個部門。商務(wù)部門負(fù)責(zé)外資企業(yè)投注差的核定，發(fā)改委負(fù)責(zé)中資企業(yè)中長期外債逐筆審批，人民銀行負(fù)責(zé)境內(nèi)企業(yè)借用人民幣外債管理，外匯局負(fù)責(zé)中資企業(yè)短期外債指標(biāo)核定以及中外資企業(yè)外債日常管理及統(tǒng)計。外債規(guī)模關(guān)系到一國對外償付能力，跨境資金的集中流入流出會危及宏觀金融穩(wěn)定，應(yīng)有一機(jī)構(gòu)全面負(fù)責(zé)，對外債的規(guī)模、幣種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)等進(jìn)行跟蹤監(jiān)測，并在需要時采取措施進(jìn)行干預(yù)

（二）用“投注差”確定外資企業(yè)外債規(guī)模暴存在明顯的缺陷。一是投資總額具有不確定性。投資總額及注冊資本是根據(jù)企業(yè)可行性研究報告由商務(wù)部門確定的，只是一個估計數(shù)，與實際生產(chǎn)經(jīng)營狀況存在一定的差異，并且也會隨著企業(yè)實際經(jīng)營狀況的變化而改變。二是無法有效調(diào)控外債總額。外資企業(yè)的注冊資本和投資總額是由地方商務(wù)部門核定，沒有部門對全國“投注差”總額負(fù)責(zé)。三是無法調(diào)控外資流入的進(jìn)度。只要在“投注差”內(nèi)，企業(yè)隨時可以申請借入外債。在境內(nèi)外存在明顯的利差時，資金將會出現(xiàn)集中進(jìn)出的現(xiàn)象。

（三）外資企業(yè)享受超國民待遇。內(nèi)外資企業(yè)在使用境外資金上的待遇不同，外資企業(yè)較為便捷融入境外低成本資金。而受借債規(guī)模限制和審批流程約束，中資企業(yè)跨境融資競爭力上明顯不足。2003年《外債管理暫行辦法》出臺時，我國國際收支順差和外匯儲備的規(guī)模均不大，為鼓勵外商來華投資而給予借入外債的政策便利在當(dāng)時是必要與合理的。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場化改革的深入，我國正逐步取消外資企業(yè)的超國民待遇，內(nèi)外資企業(yè)在使用外債方面的差別待遇應(yīng)該取消。

二、宏觀審慎框架下的外債管理框架

（一）宏觀審慎框架下外債管理改革方向

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，要使市場在資源配置中起決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用。決定還指出，要建立健全宏觀審慎框架下的外債和資本流動管理體系。宏觀審慎的具有兩個顯著特點，一是宏觀審慎著眼于整個金融體系的風(fēng)險，二是要側(cè)重整體風(fēng)險而不是個體風(fēng)險。現(xiàn)行的企業(yè)外債管理制度在以下三個方面與宏觀審慎管理的理念相悖。

一是目前管理方式偏重于微觀審慎管理。無論是外資企業(yè)的投注差管理還是中資企業(yè)的限額管理都著眼于個體企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，是否有能力如期還款。

二是與宏觀金融體系的風(fēng)險管理存在一定的脫節(jié)。中資企業(yè)外債存在總的限額管理，但占比更高的外資企業(yè)外債沒有總額限制。近幾年來，外資企業(yè)外債已經(jīng)成為境外異常資金入境的重要渠道，甚至出現(xiàn)虛假外資企業(yè)現(xiàn)象。按照規(guī)定，在差額范圍內(nèi)，外商投資企業(yè)可自行舉借外債，監(jiān)管機(jī)關(guān)無法掌控借入外債的規(guī)模。在某些情況下，可能會出現(xiàn)資金集中涌入進(jìn)行套利，就如前些年的情形。未來如果形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，外債集中歸還情況也可能出現(xiàn)。這種資金的大進(jìn)大出將給金融體系帶來動蕩。

三是管理手段屬行政數(shù)量控制方式，與市場化目標(biāo)不符。對于中資企業(yè)外債的限額管理在一定程度上可以防止中資企業(yè)出現(xiàn)一窩蜂借入外債的現(xiàn)象，但這種行政性指標(biāo)分配方式難以長久實施。隨著我國資本項目可兌換的深入，未來應(yīng)采取市場化的手段對對外債進(jìn)行管理。

（二）宏觀審慎框架下企業(yè)外債管理設(shè)想

首先要明確我國外債宏觀審慎管理機(jī)構(gòu)。《外債管理暫行辦法》中規(guī)定，發(fā)改委制定國家借用外債計劃，合理確定全口徑外債的總量和結(jié)構(gòu)調(diào)控目標(biāo)。這是從宏觀經(jīng)濟(jì)管理和計劃的角度，對外債進(jìn)行調(diào)控管理，是計劃經(jīng)濟(jì)思維的產(chǎn)物。而宏觀審慎管理強(qiáng)調(diào)的是外債所涉及的宏觀金融風(fēng)險，鑒于中央銀行在我國宏觀審慎管理中的作用，建議在央行內(nèi)部設(shè)立外債管理辦公室，對外債風(fēng)險識別和預(yù)警，必要時提出建議運用宏觀審慎政策工具對外債進(jìn)行調(diào)控。。

其次，放開企業(yè)外債規(guī)模限制，允許企業(yè)自由借入外債。當(dāng)前，由于存在較大的外資流入壓力，可以考慮允許中外資企業(yè)按照所有者權(quán)益的一定比例舉借，隨著我國國際收支趨于平衡，逐步取消該比例限制。

第三，使用市場化宏觀審慎政策工具調(diào)節(jié)外債。在外債集中流入或流出對金融穩(wěn)定造成沖擊時，外債管理部門可以運用市場化的價格手段對外債的規(guī)模與結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，避免采用直接的規(guī)模限制手段，以減少對經(jīng)濟(jì)的扭曲。

三、宏觀審慎框架下的外債管理工具探討

（一）外債管理政策工具設(shè)計

宏觀審慎管理框架下，外債管理手段應(yīng)逐漸從直接的數(shù)量控制，轉(zhuǎn)向間接的價格型管理手段。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓在1972年就國際資本市場投機(jī)資金無序流動引發(fā)金融動蕩的情況提出了“托賓稅”的概念，主要措施是對資本流動市場征收貨幣交易稅，提高資本交易成本，抑制資本投機(jī)。托賓稅是一種管理國際資本流動的思路，廣義地來看，凡是能提高資本流動成本、限制資本流動規(guī)模的措施都可以稱作為托賓稅。“托賓稅”理念在各國的具體實踐中又演化出無息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅、資本流出稅等方式。這些工具可為我國借鑒，結(jié)合我國具體國情和國際收支狀況進(jìn)行修訂，成為我國外債管理宏觀審慎工具箱中的政策工具。

1、無息準(zhǔn)備金（URR）。

無息準(zhǔn)備金制度要求境內(nèi)借款人或境外投資者按流入資本的一定比例以規(guī)定的幣種在中央銀行存放一定的日期，但不支付利息。目前世界上已有多個國家通過運用無息準(zhǔn)備金制度來抑制短期資本的大規(guī)模流入，巴西、哥倫比亞、智利的實踐取得一定效果。其中，智利一直被作為成功的典范，為新興市場國家管理短期資本流動提供了寶貴的經(jīng)驗。

2、宏觀審慎穩(wěn)定稅。

對境外企業(yè)外債征收一定比例的宏觀審慎穩(wěn)定稅也可以增加企業(yè)融資成本，減少外債資金流入。同時，通過對不同期限的外債資金設(shè)定不同稅率，可以有針對性地抑制短期外債比例，改善外債結(jié)構(gòu)。到目前為止，宏觀審慎穩(wěn)定稅只在韓國有過實踐。并且只是對金融機(jī)構(gòu)實施。2011年8月，韓國開始對金融機(jī)構(gòu)持有的非存款外幣負(fù)債征收宏觀審慎穩(wěn)定稅，稅率從0.02%到0.2%不等，時間越短的稅率越高，并且規(guī)定在出現(xiàn)國外資本流入異常時可以提高稅率。該政策實施后，韓國金融機(jī)構(gòu)外債結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常大的改善，短期外債比例大幅下降。韓國也是首個采用開征宏觀審慎穩(wěn)定稅的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)驗受到國際金融界的廣泛關(guān)注。

3、資本流出稅。

為防止外國投資者在國內(nèi)金融發(fā)生動蕩時，將投資收益集中匯出，可以采取對匯出的投資收益收稅的方式延緩其流出步伐。例如，1997年東南亞金融危機(jī)期間，馬來西亞貨幣大幅貶值，資本外流日益嚴(yán)重，外匯儲備不斷減少。為了避免經(jīng)濟(jì)失衡，馬來西亞政府在1999年2月開始征收撤資稅，投資收益在一年內(nèi)匯出的稅率為30%，一年后匯出的投資收益為10%，后來稅率統(tǒng)一為10%。此舉穩(wěn)定了馬來西亞的金融形勢。

（二）政策工具使用中的幾個問題

需要不斷地豐富和完善政策工具箱。無息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅、資本流出稅等是經(jīng)過部分國家實踐過的管理工具，作為外債管理部門還可以結(jié)合國際收支形勢發(fā)展開發(fā)出新的更為合適的政策工具。在國際資本大規(guī)模進(jìn)出，并對國內(nèi)金融穩(wěn)定造成沖擊時可以有足夠的、有效的工具進(jìn)行調(diào)控。

在工具設(shè)計上要著重限制短期資金的進(jìn)出。資金的大規(guī)模頻繁進(jìn)出是造成金融市場動蕩的主要原因，因而政策工具應(yīng)著重于限制短期外債的比例。在政策設(shè)計上要對短期外債要求繳納較高的準(zhǔn)備金比例或征收較高宏觀審慎穩(wěn)定稅率，起到調(diào)整外債期限結(jié)構(gòu)的作用。一般來講，對于有真實貿(mào)易背景的貿(mào)易信貸資金應(yīng)排除在稅收或準(zhǔn)備金適用范圍之外，智利剛開始也是這樣做的。但很多資金往往偽裝成貿(mào)易信貸的方式，繞過管制，因此要對大額預(yù)收貨款、延期付款等資金也予以限制。

合理設(shè)計準(zhǔn)備金比率或稅率。政策工具能否取得預(yù)期的效果與其設(shè)計細(xì)節(jié)密切相關(guān)。韓國在涉及宏觀金融穩(wěn)定稅稅率時充分考慮了國內(nèi)外套利的利差，一方面要使征收的稅率可以在相當(dāng)大程度上降低套利的獲利空間，最終取得不錯的效果。另一方面也不能定得過高，阻礙正常的經(jīng)濟(jì)活動。例如，1993年巴西對外國資本征收進(jìn)入稅，但由于稅率過低外資依然有足夠的套利空間，征稅未取得成功。利用無息準(zhǔn)備金阻止資本流入也有失敗案例，如2006年12月泰國實施的無息準(zhǔn)備金制度就因為準(zhǔn)備金比率過高，造成金融市場的大幅動蕩，不得不在短時間內(nèi)進(jìn)行修訂。

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