呼喚A股門口的野蠻人

林松立

上個世紀80年代，華爾街主要的生財之道是兼并與收購（ Mergers and Acquistions ）。不管贏還是輸，并購都可以帶來大量的費用，而并購費用反過來又促進了證券業的興旺發達。

華爾街歷史上最著名的公司爭奪戰就是發生在這個背景下。1988年KKR公司收購雷諾茲-納貝斯克，250億美元的總額，即使以今天來看，也是罕見的。《華爾街日報》的兩位記者布賴恩·伯勒和約翰·希利亞爾將之生動再現，成為了經典圖書《門口的野蠻人》。

誰笑到最后？

標牌公司由摩根家族于1928年創立，半個世紀后已經體態臃腫老化嚴重。而納貝斯克是當時食品業的巨頭，前身是國家餅干公司，創立于1898年。兩家公司在1981年進行了合并，標牌公司的CEO約翰遜在合并一年后成為了公司CEO。

約翰遜成功的招數就是金錢攻勢，給董事會每個董事許諾不同的好處。比如即將退休的董事許諾退休金大幅度提高、與公司有咨詢業務往來的許諾大幅度提高咨詢費等。這一招在雷諾茲煙草公司兼并了納貝斯克以后，約翰遜又重復運用了一遍，所以兩家公司合并后，約翰遜第二年再次取代威爾遜當上了雷諾茲-納貝斯克的總裁。

雷諾茲是美國第二大煙草公司。70年代開始，美國禁煙運動蓬勃發展，煙草稅大漲，1983年，煙草銷售跌至低谷，之后每年都下跌2%。這種時候管理層一般都會四處尋找收購的對象，何況煙草業的現金流充足得很。

約翰遜將雷諾茲-納貝斯克就變成了自己的公司：他竟然購買了8架飛機，養了十幾個飛行員，建造了一個巨大的飛機棚。就這樣還不夠，他還想把公司變成私人所有。所以當以他為首的管理層發布了管理層收購（MBO）的消息后，整個華爾街炸開了鍋！75美元/股（總額為176億美元）的出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司。

在KKR、所羅門、第一波士頓等杠桿收購公司這些群狼的環伺之下，約翰遜想獨吞肥肉，絕無可能，收購爭奪戰一觸即發。尤其是KKR公司，是以杠桿收購而崛起的公司，雷諾茲-納貝斯克是最理想的目標。杠桿收購，是指由一家或幾家公司用較小規模的現金，其余部分依靠金融信貸比如發行垃圾債券或搭橋貸款來完成對目標公司的收購。收購完成之后，新公司可以通過剝離不良資產，縮減開支等方式來償還巨額債務。但有一個前提，就是目標公司盈利能力強、現金流充足，雷諾茲-納貝斯克恰好是一個完美典型，公司的煙草收入每年現金流能達到8.5元/股。

整個收購戰驚心動魄、勾心斗角。這不奇怪，巨大的利益面前，即使是不道德但只要是合法的手段，都會投入使用。第一輪競標，KKR出價94美元/股，遠高于約翰遜管理層的初始報價，但約翰遜追價至100美元。看來約翰遜勝券在握，但第一波士頓發現了一個財務漏洞并可以利用，于是報出了126美元的價格。雖然并購資金沒有落實，財務漏洞也不一定可利用，但董事會擔心以后吃官司，決定第二次再投標。

第二次投標，KKR把價格提高到106美元，約翰遜管理層準備出價只比第一輪高1美元，即101美元；但是KKR投出標書后，董事會有人把這個價格泄漏給約翰遜，約翰遜立即修改標書，把價格提高到108美元。KKR的三個合伙人之一克拉維斯知道己方標書已泄漏，要求董事會立即開會表決，董事會申請延遲一個小時召開，克拉維斯不同意，堅決要求如果推遲一個小時，就必須補償KKR的損失，董事會竟然同意了：如果最后KKR沒有中標，賠償4500萬美元的補償金。KKR后來也知道了約翰遜的投標價格，于是被迫再次提高價格到109美元。最后KKR贏得了勝利。

估值最重要

估算公司的內在價值是價值投資最重要的一步，但估算價值比登天還難——這也是為何巴菲特只選擇簡單的公司的根本原因。雷諾茲-納貝斯克就是一個很好的個案。

書中記錄了當時收購方與巴菲特的一段對話，基本道出了投資的真諦。由于美國禁煙運動風起云涌，煙草公司正在面臨消費者的吸煙導致其致癌的訴訟，所以整個行業步入衰退，營業額每年大約下降2%。當時股票市場低迷，所以煙草公司大約以9倍的PE在交易，而食品公司大約以21倍的PE交易。由于雷諾茲-納貝斯克公司一半以上的收入來自于煙草，所以市場把它看成煙草公司，忽略了其食品部分，也以9倍的PE交易，交易價格大約是60元左右。

巴菲特對這家公司的評價是，太便宜了。即使行業已經開始沒落，巴菲特認為它擁有穩定的現金流。但巴菲特為何不在二級市場購入呢？原因是它向用戶兜售“癌癥”這種死亡的門票，所以巴菲特本人沒有興趣。巴菲特認為好的標的的幾個條件是：有豐富而穩定的現金流；在煙草行業中有強大的定價權優勢，也就是巴菲特常說的護城河。最后的成交價是109美元，大約相當于16倍的PE，即使這么高，KKR依然大賺一票。

誰才是野蠻人？

巴菲特一直反對從杠桿收購公司手中接收企業，因為它們更關注的是退出策略。大多數杠桿收購公司后，不是依靠經營賺取利潤，而是通過更高的價格退出，或者出售資產，或者依靠大幅度消減成本而提升估值水平，從而獲取豐厚的回報。所以這些杠桿收購者，被稱為“野蠻人”。

但是有趣的是，這本書里，真沒看出這些杠桿收購方野蠻在哪里——它們的一切行為都是合法的。相反，約翰遜才是真正的“野蠻人”。他在推出收購公司計劃后，《福布斯》雜志有一期封面文章就是“貪婪的約翰遜”。當然本書揭示了一點：在某些公司CEO才是公司的實際擁有者——約翰遜完全控制了公司，雖然他并不持有公司股份。他在公司里窮奢極欲，幾乎是天文數字的開銷都是公司買單，但他卻仍然如魚得水，股東的利益完全沒有一個人在乎。

市場譴責這些杠桿并購為野蠻人，是因為它們收購后常會關閉一些工廠，造成工人失業。其實約翰遜管理的雷諾茲-納貝斯克，如果沒有外力，如并購事件發生，遲早也是要被管理層搞得破產的，只是由于煙草業是一個傻瓜也可以經營的企業，所以衰退的會比較慢。但是即使這樣，那股東的利益呢？雖然要考慮到員工的利益，畢竟公司首先是股東的公司。

A股的野蠻人在哪里？

如果公司價值大幅度低估，野蠻人是股價回歸的最強大催化劑。資本總是帶著血腥，總是在市場里尋找回報最高的獵物。這也是為何上個世紀80年代美國并購業快速發展的一個原因之一——那時候的股票市場很低迷，市場上出現了很多嚴重低估的個股。

回到A股市場。A股出現了不少嚴重低估的個股，是肯定的，但是否大面積的藍籌股普遍處于低估狀態，真還有待商榷。而A股市場門口沒有出現一個野蠻人也是事實——他們去哪兒了？

股價低估，管理層不回購是很正常的，因為管理層的利益是自己的利益最大化，而不是股東利益最大化，只有當股東利益最大化也符合自己的利益最大化時，才會回購。但大股東呢？大股東為何不增持？

為何也不見產業資本入場呢？其中一個原因是，產業資本擔心入場后只是一個小股東，利益得不到保證，估值還沒有低到可以抵消大股東或管理層漠視小股東的利益造成的損失。有一些公司，譬如五糧液，雖然估值夠低，但公司每年賺取穩定豐富的現金流，卻只拿出可憐的30%分給股東，其余70%存放在銀行——在可見的未來也看不到任何希望。

A股門口沒有出現野蠻人，原因有很多，在未來可見的時間內，這些原因看不到有改善的可能——體制就是這樣。比如A股中占據控股地位的國有股，基本上非市場化，不管你出多高的價格，它都不會賣給你，即使可以，也要走很長的程序；其次是杠桿收購的資金融通問題，國內銀行差不多是明確規定貸款資金不允許用來并購，而發行債券去融資，更是天方夜譚。

但即使如此，A股市場也應該出現幾個野蠻人。因為目前市場中已經出現了一些公司，可以被整體買下，之后，或出售部分資產，或用公司賺取的現金流來還款。比如萬科和金地等地產公司，甚至民生銀行——是否低估市場爭議非常大，但并購后利用每年賺取的現金流來還款，是沒有多大問題的，當然，這就要犧牲民生銀行的未來發展。而生命人壽進入金地集團，還算不上野蠻人的收購，僅僅是一筆投資行為而已。endprint