日本量寬加碼可期

Daiju+Aoki

日本央行在4月初發(fā)布的季度短觀調(diào)查釋放了重要的信號。調(diào)查中企業(yè)部門對經(jīng)濟前景的看法不及預(yù)期，意味著日本量化寬松有可能加碼。從量化寬松加碼的必要性看，至少有三方面因素：國內(nèi)通脹預(yù)期仍未到達；日本上調(diào)消費稅后經(jīng)濟需要寬貨幣對沖；防范外部風(fēng)險。

在這份調(diào)查中，所有受訪企業(yè)對5年以內(nèi)的中期通脹預(yù)期均值為1.7%。其中，小企業(yè)和服務(wù)業(yè)相對樂觀，最高達到1.9%，但仍低于央行設(shè)定的2%目標(biāo)，而大型制造業(yè)企業(yè)的通脹預(yù)期只有1.3%。而且，受訪的大企業(yè)中有40%-50%不愿意給出預(yù)期，因為它們對短期經(jīng)濟前景抱有強烈的不確定性，并認(rèn)為雖然央行堅持2%的通脹目標(biāo)，但要最終實現(xiàn)仍然缺乏一條明確的路徑。

這意味著日本企業(yè)對經(jīng)濟增長預(yù)期在消費稅上調(diào)后轉(zhuǎn)而悲觀。此外，在美國縮減QE之際，日本央行或需要將美元兌日元匯率100設(shè)定為防范外部風(fēng)險的底線。擴大量化寬松可以避免日元升值過快。

我們認(rèn)為，日本央行最快在4月份晚些時候就會采取行動。一方面是因為加稅的效果在4月份就會顯現(xiàn)；另一方面是因為如果到下半年伊始通脹預(yù)期依然無法提高，日本央行影響預(yù)期的能力將會遭受激烈質(zhì)疑，導(dǎo)致央行信用坍塌。

日本企業(yè)對于通脹的看法一直以來都是影響日本央行的貨幣政策的重要因素，這次應(yīng)當(dāng)不會例外。本次調(diào)查已經(jīng)顯示出企業(yè)預(yù)期低于此前央行估計的水平，因此央行需要在7月初公布的二季度短觀調(diào)查之前及時做出反應(yīng)。有可能導(dǎo)致日本央行延后擴大量寬的因素將會是美國縮減量寬的步伐放緩，降低日本的外部風(fēng)險。

形勢轉(zhuǎn)瞬即變。日本央行在3月份的對外溝通語調(diào)還偏向樂觀。但是隨著日本政府上調(diào)消費稅和美國繼續(xù)縮減量寬，本次央行調(diào)查反映出的信息并不如央行此前的預(yù)計那樣樂觀。

如果日本央行擴大量寬，可能采取的措施會包括擴大日本國債、交易所交易基金以及國內(nèi)房地產(chǎn)信托投資基金的購買規(guī)模，甚至也不排除將資產(chǎn)購買范圍延伸至其他品種。

就短期而言，所有企業(yè)對一年內(nèi)日本通脹的預(yù)期為1.5%，大型制造業(yè)企業(yè)只有1.1%。我們的估計要更悲觀一些，目前日本通脹將從2月份的1.3%降至1%甚至更低。這主要是由于日元貶值和能源價格下降導(dǎo)致的基期效應(yīng)消失，日本經(jīng)濟真實的需求將會浮出水面。日本央行將會意識到，未來剔除基期效應(yīng)的通脹和目標(biāo)水平之間的差距會越來越明顯。

同樣在4月初公布的日本全行業(yè)商業(yè)環(huán)境擴散指數(shù)從12降至1，這顯示出企業(yè)家對于消費稅上調(diào)的短期影響預(yù)期比經(jīng)濟學(xué)家們估計的要更加嚴(yán)重。小企業(yè)的預(yù)期最為悲觀，小企業(yè)分項指數(shù)從7降至-5，甚至超過了1989年和1997年日本兩次上調(diào)消費稅對于企業(yè)信心的打擊。歷史上兩次加稅帶來的指數(shù)下滑幅度也才只有6-7。

日本政府對2014年三季度的經(jīng)濟復(fù)蘇前景十分重視。但是政府在這時選擇加稅，既希望能成功上調(diào)兩個百分點的稅率能覆蓋稅收下滑的影響，又希望這不會影響到當(dāng)前并不穩(wěn)定的經(jīng)濟復(fù)蘇。因此，重任只能落到日本央行肩上。考慮到貨幣政策產(chǎn)生作用存在時滯，這必然會刺激日本央行提前擴大量化寬松規(guī)模，4月份會是實施的時間窗口。

最后，匯率將是另一個關(guān)鍵因素。目前日本企業(yè)對于2014財年的平均美元兌日元匯率預(yù)期在99.48。這表明對企業(yè)盈利預(yù)期而言，匯率在100附近是一個必須堅守的底線。如果由于海外風(fēng)險導(dǎo)致匯率顯著低于100，即便匯率波動本身不是直接原因，這仍會促使日本央行采取行動穩(wěn)定企業(yè)情緒。

當(dāng)然，如果最終海外風(fēng)險并不明顯，甚至外部環(huán)境改善可以對沖低通脹和加稅的負(fù)面影響，將允許日本央行延后擴大量化寬松。

作者為瑞銀日本經(jīng)濟 學(xué)家，魏楓凌譯endprint