證監會的權力邊界

趙靜

在光大證券8月16日下午實施對沖交易前，證監會并未以任何規范性文件的形式將錯單交易信息認定為內幕信息。恰恰相反，證監會是在對沖發生后才將此類信息認定為內幕信息，并禁止在該信息公告前進行對沖的。

國務院總理李克強在2月11日的國務院會議上強調，對市場“法無禁止即可為”，對政府“法無授權不可為”。光大證券烏龍指一案中，證監會實際上是要求市場主體承擔事前并不知曉的法律義務，證監會的這一行為是否違反了《行政處罰法》的規定呢？

是否利用了錯單信息

楊劍波本人及其律師一直堅信，依據《證券法》第七十三條和《期貨交易管理條例》第七十條的規定，內幕信息知情人只有“利用”內幕信息從事證券交易方構成內幕交易。也就是說，內幕交易并不是一個脫離主客觀因素的事件，作為一種違法行為，它應當是由當事人的主觀過錯、客觀行為，以及行為后果等因素構成的。但是，光大公司并無利用的主觀故意，也無利用的行為，它只不過是一個既定的交易模型下的自然安排。

依照既定計劃進行的交易，應當屬于內幕交易的豁免情形。一般來說，知情人只有“利用”內幕信息進行交易才構成內幕交易，這意味著，一方面，知情人需要具有“利用”的主觀故意；另一方面，此種交易依賴于對內幕信息的知悉。但是，如果知情人僅僅是依據既定的計劃進行交易，則表明此交易不具有“利用”的故意，也無需依賴于對內幕信息的知悉，因此，依照既定計劃交易可以構成內幕交易的合法抗辯事由。

最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第四條也規定：“具有下列情形之一的，不屬于刑法第一百八十條第一款規定的從事與內幕信息有關的證券、期貨交易……（二）按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的。”此《解釋》實際上對上述抗辯事由的認可，該解釋雖然是認定內幕信息交易的刑事規定，但仍具有極高的參考價值。據楊劍波介紹，中國證監會在證據交換階段也認可該解釋對內幕交易豁免情形的適用效力。

一位不愿透露姓名的原光大證券高管指出，光大公司基于市場中性策略型投資實施的對沖交易，屬于依照既定計劃進行的交易。

所謂市場中性策略型投資，是指構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，純粹利用選股能力或捕捉定價偏差的能力，獲取無關市場牛熊的收益。此種投資模型的交易原理和業務特性決定了該業務不留單邊的風險敞口。因此，無論主動還是被動地產生單邊頭寸，都要盡快完成對沖以平衡風險。

簡言之，一個完整的中性交易總是包含“多”“空”兩筆交易或“多”“空”兩個方向的交易。此種交易是既定的商業運營模型，并不依賴于對“內幕信息”的知悉和利用。這就要求，無論上午光大證券是正常購入還是錯誤購入，依據中性投資原理，隨后均要進行對沖以彌補風險敞口，上午的“多頭”交易和下午的“空頭”交易共同構成一個完整的交易策略。

在既有的制度安排下，光大證券積極地開展了策略投資，楊劍波即是這種中性投資的執行人。光大證券《策略投資部業務管理制度》規定，策略投資部的中性策略型投資“如果因市場出現流動性急劇下降……系統故障……而導致交易異常，應考慮采用合適的對沖工具（包括但不限于股指期貨、ETF等）及時控制風險，進行對沖交易，以保證部門整體風險敞口處于可控范圍，保持市場中性。”

8·16錯單交易發生后，策略投資部交易員上午即依照中性策略實施對沖，中午高管會議決定繼續依照中性策略實施對沖。光大證券上午和下午的對沖均嚴格遵循了上述制度的規定，其目的均在于控制風險敞口，而不在于獲利。

內幕交易的目的則在于獲利。光大證券如果具有內幕交易的主觀故意，其當日下午應該平倉以獲取利益。但是，平倉雖可獲利，卻會導致上午的風險敞口仍然存在，此種情況不符合中性策略性投資的要求。事實上，光大證券并未平倉，證監會所計算的光大證券獲取的利潤，僅僅是賬面浮贏。據介紹，8·16下午的做空，光大在交割時不僅沒有獲利，反而是虧損。可見，光大證券8·16的對沖行為并無獲利的主觀故意，因而不符合內幕交易的主觀要件。

光大證券針對上午錯單交易采取的對沖措施屬于基于中性策略交易原理進行的常規性必然性操作，也嚴格遵循了既定的管理制度和計劃，因而并未“利用”錯單交易信息，也無需利用該信息。

授權條款如何運用

《證券法》和《期貨交易管理條例》并未將錯單交易信息納入內幕信息的范圍，證監會也注意到了這一情況。正因如此，中國證監會在行政處罰決定書中，引用了《證券法》第七十五條第（八）項和《期貨交易管理條例》第八十二條第（十一）項的兜底條款作為認定該錯單信息屬于內幕信息的法律依據。

證監會強調其基于法律的授權享有認定內幕信息的權力，但是授權性權力并非是不受限制的權力。總理反復強調監管機構要依法行政，而根據行政法治的基本原則，證監會在行使授權性權力時，既不能超越立法本意，也不能在法律界定的框架之外行使權力并任意解釋法律。

對于法律與行政法規應如何解釋及解釋權限的問題，相關法律法規做出了明確規定。

《立法法》第四十二條規定：“法律解釋權屬于全國人民代表大會常務委員會。法律有以下情況之一的，由全國人民代表大會常務委員會解釋：（一）法律的規定需要進一步明確具體含義的；（二）法律制定后出現新的情況，需要明確適用法律依據的。”《全國人民代表大會常務委員會關于加強法律解釋工作的決議》第一條規定：“凡關于法律、法令條文本身需要進一步明確界限或作補充規定的，由全國人民代表大會常務委員會進行解釋或用法令加以規定。”《關于行政法規解釋權限和程序問題的通知》第一條規定：“凡屬于行政法規條文本身需要進一步明確界限或者作補充規定的問題，由國務院作出解釋。”

由于《證券法》和《期貨交易管理條例》并未明確將錯單交易信息規定為內幕信息，因此，即使中國證監會認為有必要將交易信息納入內幕信息，也無權對現行立法做出補充或者變更。對于此種需要“進一步明確具體含義”或“進一步明確界限”的情形，只有全國人大常委會或國務院有權加以解釋。中國證監會貿然將該信息歸入內幕信息的行為超越了法定權限，違反了法律和行政法規的明確規定。

認定違反法律規定

楊劍波及其律師在法庭上還特別強調了行政程序的問題，認為證監會即便行使授權性權力，也應該符合行政處罰法的規定，該法第三條規定：“公民、法人或者其他組織違反行政管理秩序的行為，應當給予行政處罰的，依照本法由法律、法規或者規章規定，并由行政機關依照本法規定的程序實施。沒有法定依據……的，行政處罰無效。”第四條規定：“行政處罰遵循公正、公開的原則……對違法行為給予行政處罰的規定必須公布；未經公布的，不得作為行政處罰的依據。”這兩條確立了行政處罰法定和行政處罰公開的原則，即行政處罰的依據必須是由法律法規或部門規章等規范性文件事先規定并公布的。

李江律師說，只有事前規定并公布了處罰事項，公民才能獲知并予以遵守。而無論是要求公民遵守尚未公布的規范性文件，還是在公民做出某行為后再以事后認定的處罰事項予以懲罰，都是不公平的。此種做法使法律喪失了可預期性與確定性這兩項最重要的品質，導致公民處于進退維谷無所適從的境地，不利于對公民權利與自由的保護。

依據《行政處罰法》的上述規定，公民有權利事先知曉行政處罰的具體事項和適用對象。因此，盡管《證券法》和《期貨交易管理條例》的兜底條款給予中國證監會一定授權，但法律的兜底性授權條款僅能解決被授權機關的權力來源問題，并不能直接確立行政相對人的法律義務和行為規范。

也就是說，上述授權條款解決了中國證監會將“其他重要信息”認定為內幕信息的權力來源，但并沒有解決“其他重要信息”的具體內容。“其他重要信息”具體包含哪些信息，證監會應當事先以規范性文件的方式予以公布，使之成為公眾明確知曉的法律規范，而不能在事后將該信息解釋為內幕信息。實際上，證監會也確實制定了《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》，該《指引》第三章對內幕信息也做了規定。但是，細察該《指引》，其并未將投資者的錯單交易信息納入內幕信息的范疇。