歐美通縮陷阱

廖宗魁

通縮，一個理論上與歐美央行大規模放貨幣并實施零利率政策不相匹配的現象，現實中卻在逼近。

歐洲的通縮風險無疑最大，3月份歐元區CPI同比增長只有0.5%，不僅遠低于歐央行2%的目標，創下四年來的最低水平，而且連續六個月低于1%。美國的通脹水平只有1.1%，英國的CPI也從兩年多前的5%下降到目前的1.7%。主要發達國家中大概只有日本的CPI在上升，這也是“安倍經濟學”想要達到的核心目標之一。

通脹很可怕，中央銀行的天職就是控制通脹，因為它會使居民的財富無形縮水，并擾亂經濟的正常秩序。而通縮可能更可怕，它往往與經濟低迷、失業率高企、債務負擔加重等相伴隨，日本“失去的二十年”就是一面鏡子。歐洲央行對通縮風險已經有所警惕，但仍未采取行動。美聯儲則忙于退出QE3，沉浸在失業率下降的欣喜中，對通脹的持續走低視而不見。反觀中國，需要反思的是，貨幣的釋放并不與通脹對等，資產價格的上漲與通脹也是兩碼事，而在經濟低迷和債務約束下更可能出現的是通縮。

歐洲通縮迫在眉睫

年初以來，大家都在期盼美國經濟的加速，歐洲經濟走出衰退后的復蘇，在關注美聯儲會在何時完全退出QE3，而可能忽視了歐美經濟眼下可能臨近的通縮風險。

面對日益下降的CPI，國際貨幣基金組織主席拉加德認為，歐洲央行應該考慮進一步放松貨幣政策，來與通脹持續過低作斗爭。如果通脹持續徘徊在低位，將會拖累歐洲經濟復蘇的步伐。

通脹和通縮都會改變人們的消費行為。如果預計未來物價會不斷上漲，錢會越來越不值錢，人們就會增加當前的消費，減少儲蓄，這對眼下的稍疲弱的歐美經濟是有好處的。相反，如果未來物價會持續下降，錢將越來越值錢，人們自然會減少當前的消費，把更多的錢留到未來，這對本就虛弱的歐洲經濟無疑是雪上加霜。2012年和2013年歐元區都是負增長，同時消費也是負增長。

歐美都在試圖壓低利率水平來支持經濟增長，但央行能夠直接影響的是名義利率，在通縮的環境下，實際利率會提高，即使央行維持基準利率不變，也相當于變相加息了。歐洲經濟剛走出衰退，變相加息只會抑制復蘇。

另外，歐美都深受沉重債務的困擾，通縮則會變相的提高政府和家庭的債務成本。負債是以名義價值計算，工資和物價的下跌，既會削弱負債者的償還能力，也在增加他們的負債成本。

在通縮的背景下，實際利率會提高，匯率更容易升值，這對出口也極為不利。正是由于歐洲的通縮風險更大，歐元兌美元過去一段時間處于持續升值當中。

歐元兌美元從2013年中的不到1.3，已經升到目前的1.38左右。2013年一季度，美國和德國10年期國債收益率平均利差約為0.4%，到2014年一季度，這一利差擴大到了1%左右。而2013年一季度，歐美的通脹水平大致相當，但到了2014年一季度，美國通脹水平比歐元區要高出0.6%。也就是說，考慮了歐洲面臨更嚴重的通縮風險，美歐的實際利差幾乎沒有變化。這可能就是，大家預期的美元升值遲遲沒有到來的核心原因。

在4月初的會議上，歐洲央行選擇了按兵不動，與通縮作斗爭只是停留在口頭上。歐洲央行行長德拉吉表示，未發現歐元區出現類似日本的通縮，歐洲央行正在討論QE的工具。

歐洲央行歷來動作遲緩，而歷史上德國對通脹近乎本能的厭惡，使德國對貨幣政策放松的態度更為謹慎，這大大制約了歐洲央行的行動。

美國的通縮風險相對要小一些，但1.1%的CPI也不是個理想數字，通脹過低也會干擾美聯儲QE3退出的節奏。

2013年是金融危機后美國就業恢復最好的一年，月均非農就業增加近20萬，但我們卻沒有看到與之對應的消費增長。美國就業中很大一部分來自低工資行業，這導致通脹不斷下降，且居民收入增長緩慢。在通脹大大低于2%的目標時，失業率的下降是否代表著真正的就業改善，是個很大的疑問。

反思與啟示

一直以來，中國都是擔心通脹的聲音高過擔心通縮，哪怕是在經濟持續下行，PPI連續20多個月負增長的情況下。

從歐美面臨的通縮風險中，我們至少能夠得到一些啟示。

首先，貨幣寬松并不與通脹劃等號。經典的貨幣學派理論告訴我們，通脹就是過多的貨幣追逐過少的商品，央行濫發貨幣必然導致通脹。而這一金科玉律正在被現實擊碎。

美聯儲自金融危機以來實施了三輪量化寬松政策，美聯儲的資產負債表規模已經突破四萬億美元，美國的通脹水平并沒有走高。歐洲基準利率已經降至接近零，歐債危機期間也實施了上萬億歐元的長期再融資操作，如今歐洲面臨的是通縮風險。日本正在試圖克服通縮，有了一些起色，但仍質疑重重，如果僅僅釋放貨幣就能走出通縮，日本也不會“失去二十年”了。

過去幾年，我們一直都在控制貨幣供給量，M2增速已經下降到13%左右。如果貨幣供給量與通脹并不具有那么直接的關系，又何必談放貨幣而色變呢？

其次，資產價格的上漲也不意味著通脹。過去幾年，中國房價的快速上漲，給人們帶來通脹的心理壓力。資產價格和通脹之間真有這種心理上的關系嗎？

2013年是金融危機后美國房市復蘇最好的一年，標普&CS房價指數上漲了13.4%，美國股市更是連續五年上漲，并不斷創出歷史新高，但美國的通脹水平卻在走低。2013年英國房屋價格上漲了4.8%，是2008年以來最好的漲幅，但英國的通脹已經跌破2%。2013年歐洲股市普遍上漲20%以上，歐洲卻面臨通縮。

第三，與資產負債表修復相伴隨的更多是通縮。目前歐洲正處于歐債危機后資產負債表修復的階段，2008年金融危機后的一段時間美國也是如此，它們伴隨的都是通縮。

目前中國的通脹水平只有2%，相對于其他金磚國家面臨較高的通脹，歐美發達國家出現通縮風險，我們看似處在一個較為有利的通脹環境中。僅僅盯住CPI可能存在誤導，PPI的長時間負增長與經濟環境更為吻合。中國地方政府和企業的債務負擔沉重，它們資產負債表需要修復，需要去杠桿，與之伴隨的就更可能是通縮。

2013年以來，中國的資金成本不斷提高，這既有資金外流和央行控制貨幣供給的原因，而在債務約束下出現的通縮危險也變相推高了實際利率。經濟疲軟，但資金成本在上升，這是個非常糟糕的組合。