匯率波動風險下的船企新策略

中船重工經濟研究中心 李

近期以來，人民幣兌美元持續貶值趨勢明顯，市場上對人民幣上漲預期出現逆轉。這可能預示著未來人民幣對美元單方面升值的趨勢或已終結，今后規避匯率風險要避免單邊下注的策略。

2014年人民幣匯率走勢分析

從2005年到現在人民幣對美元升值了36%。進入2014年，中國2月出口陡然下降，令貿易收支轉為逆差，中國經濟面臨下行壓力，改變了人民幣持續升值的預期，熱錢的流入動力轉弱。3月17日起，人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。5月4日，人民幣兌美元匯率中間價報6.158，即期匯率跌破6.26關口，按照今年年初人民幣兌美元即期匯率6.06水平計算，至今已經貶值3.3%。

近期人民幣貶值可能有政策引導的成分。人民幣單邊升值態勢的改變，可以打擊人民幣套利交易，避免熱錢快進快出。在外匯市場上，尤其是離岸市場上，人民幣匯率不斷升值的預期終于得到了逆轉，這個貶值的過程本身對實體經濟而言是好事情，對于船舶出口企業而言也是如此，更重要的是，這個貶值的過程，帶來的是一個更加理性的市場預期，就是人民幣的匯率兌美元不會是無止境的、單邊的調整，而是雙向的波動。

從2014年全年看，人民幣繼續貶值空間不大。當前中國的經濟基本面并不支持人民幣貶值，此外央行有能力控制匯率走勢，不會允許人民幣匯率持續下跌。我們預計2014年底美元兌人民幣幣值是6.05元左右。從中國經濟基本面和未來金融改革力度來看，年內應看到人民幣兌美元波動加大，下半年可能出現略微升值的可能。

人民幣單邊升值壓力基本消失

自2005年以來人民幣持續升值勢頭導致“利差交易”蓬勃發展，但它也讓內部的信貸泡沫到了難以為繼的地步。套利和舉債經營的游戲可能是致命的，美國量化寬松政策即將推出，實體經濟需要貨幣貶值，這一切或許代表著全球資金流動的方向將出現重大變化，未來人民幣對美元或將面臨較大的貶值壓力。

首先，中美“制造成本競爭力”逆轉將影響資金的流向。2014年4月，波士頓顧問集團（BCG）調查25個主要經濟體后發現，美國制造業的“成本競爭力”正逼近中國。過去幾年里，中國制造業因為薪資上漲、匯率和能源成本提高，長久以來的競爭優勢正不斷減退，而美國則因頁巖氣產量增加，天然氣價格降低、電價成本受抑制而競爭力不斷提高。另外，員工生產力提高，薪資上漲壓力小，也促成美國競爭優勢回歸。BCG表示，2004年中國的制造成本比美國少14%，如今只少5%。照這個趨勢發展下去，到了2018年，美國制造成本將低于中國。

一個國家的長期貨幣價值取決于勞動生產率增長和購買力平價。目前從經濟學角度看，人民幣已經無需升值了。安邦咨詢分析，過去十年來，中國工廠經調整后的勞動成本提高了187%，而美國僅增加了27%。如果以2000年為基期，中國制造業工資水平增速已經在2011年超過了勞動生產效率增速，而美國這兩項增速非常緩慢并且無顯著變化。過去美國在技術、勞動力效率等方面，都高于中國的制造業，加之現在中美兩國制造業的“成本競爭力”越來越近，這意味著從經濟學基本面上來看，人民幣對美元升值的動力已逐漸消失。

其次，我國金融系統風險全面上升。金融系統的不穩定性，高負債和資產泡沫都將增加貨幣最終貶值的風險。2003年末，我國廣義貨幣（M2）余額22.1萬億元，2007年12月末，M2余額為40.34萬億元，2013年末，M2余額110.65萬億元，在2007年～2013年的5年間，M2加速增長，其年增長速度為34.9%。中國的信貸規模已達到極限，自雷曼倒閉以來，中國的信貸總額從9萬億美元上升至23萬億美元，在短短5年中復制了整個美國商業銀行系統的規模。2013年中國地方債務達到3萬億美元，比外匯儲備3.8萬億美元少了0.8萬億美元，這樣一來僅僅中國地方債務就可以將中國外匯儲備掏空。未來兩年中國信托違約即將進入高風險期，受此影響，此前一直頗受歡迎的美元兌人民幣的資產利差交易將會面臨大量沖擊，金融系統對經濟活動放緩的承受能力下降。

另外，近年來我國經常項目順差和經常賬戶余額出現大幅下滑。歷史數據顯示，中國自2005年出現經常項目大額順差。2005年，中國經常項目順差占GDP比重達5.9%，在2007年一度升至10%以上。不過，2008年美國金融危機爆發后，中國經常項目順差占GDP之比逐年下降，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年進一步降至2.6%，2013年中國經常項目順差占GDP比值為2.1%，為9年來的最低水平。按照國際貨幣基金組織（IMF）的標準，當一國經常賬戶順差占GDP比例超過4%時，被認為是外部不平衡的集中表現之一；中國的經常賬戶余額占GDP比重，已由2006～2007年間的10%降到2013年的1.65%。從當今形勢分析，經常項目赤字的出現已為時不晚了。經常項目赤字加上整體經濟資本回報率不高，必將導致資本從實體經濟流出，央行此時將無力再推動人民幣漸進式升值。

我們已經注意到2013年5月國務院提出，將穩步推進人民幣資本項目可兌換，今年隨著上海和香港股票市場交易的互聯互通，人民幣資本項目兌換又邁開了一大步。人民幣完全可兌換將使人民幣成為真正的全球性貨幣，并最終成為美元之外的另一種儲備貨幣，此舉意義非同小可。但我們依然可以記得此項舉措同時也帶來巨大的風險，因為完全自由可兌換可能使得人民幣資本的流出成為現實，這會為人民幣較大幅度的貶值創造必要的條件。

我們推測美國量化寬松政策（QE）的結束或第一次加息的時間，將可能引發人民幣對美元出現貶值。據美聯儲新任主席耶倫發言，美聯儲徹底結束量寬的時間預計將在2014年7月之后，第一次加息將出現在QE結束后的六個月。美銀美林認為，美聯儲對QE規模的縮減操作也有可能觸發近2萬億美元套息交易的逆轉，這將導致新興市場競爭性的貨幣貶值。

中國經濟的急速放緩、美國量化寬松政策的徹底結束以及人民幣資本項目可兌換的放開，將可能激發資金的流出。從目前經濟形勢分析，未來兩年人民幣兌美元可能會出現較大幅度的貶值，2015年或2016年將可能是重要的時間點。不過由于目前中國資本賬戶還處于較為封閉的狀態，中國爆發全面危機的可能性較低，因此人民幣對美元出現失控狀態下貶值的可能性將會非常低。

要改變單邊下注的策略

匯改以來，人民幣兌美元匯率基本維持升值態勢。對于造船企業來說，為了規避人民幣升值所帶來的風險，過去通過簡單做多人民幣、做空美元，就可以實現很好的匯兌收益。未來對沖匯率波動風險，需要改變過去人民幣單邊升值的傾向。今后人民幣雙向波動進一步增強，簡單地單邊套利將面臨很大風險。

我們建議，一方面，企業應提高匯率風險意識，加強匯率風險管理，特別要避免單邊下注。另一方面，隨著匯率波動風險的加大，一些機構會提供一些復雜的衍生品，投資者應謹慎觀望，避免落入可能的陷阱中。

除了套保等之外，一些企業的資產和負債都需要進行相應的調整，在人民幣單邊升值時代，很多企業從財務角度比較青睞“資產本幣化、債務外幣化”的模式，但人民幣雙向波動或貶值預期將對企業的財務管理提出更大的挑戰。

從戰略層面上，今后中國造船企業依然要下決心進行企業產品的升級換代、生產結構調整、技術創新、降低成本，應從被動的匯率升值的教訓中學會主動規避匯率風險。